進退策略

        很多讀者好奇問了筆者一個問題，假設如果股巿大升，筆者會否將餘下現金追買股票，又曰假如股巿大跌，手上持股會否斬倉。而我認為這應該要談一談投資者的進退策略，而不單單論及筆者一個人的問題。首先，在此回應，股巿大升，我仍然會保持自己既持倉比例，除非其他宏觀因素導致不得不增加持股比例吧。至於大跌，由於我買入的時候認為回報率合適，那麼我相信以及我確切地認為我並不會沽出持股，這一方面宣示我對持股的信心，再者大跌應是吸納之時，何言沽貨呢。

        而進退的策略應該是配合宏觀因素考慮的，在低位的時候，我沒有理由還持有現金吧，還應該更進取地找間能典當內衣褲的當舖把家當押上，以求最後一注進場。相反股巿高處不勝寒者，自然需要更多的現金保暖吧。這是我的個人進退策略，當然你可能會知道而且閣下也正在進行的另一點是，當股巿低點的時候滿手現金，相反股巿高點時滿手股票，這亦是另一類人的進退策略，順勢而行者也。看閣下的投資取向和性格如何，找出切合自身的進退策略尤為關鍵。性為好賭者，要其長時間持有股票，人升其不升，人跌齊齊跌，屁股如坐針氈。反之，終日搶進殺出，吾亦非趙子龍，如何敢在百萬軍中無視敵人跑來跑去，不如安坐中軍帳任由持股自行攻城掠地比較好。

        既然沒有一種策略適合所有人，那我認為可以按照其個性來佈置進退策略，是最為妥當的。曾經我嘗試過跟一些我稱之為賭徒的人說要在低位盡量買股票，結果是換來天天幾個電話訴說心中不安：「個巿有排跌，咁早買會死人，都係止蝕先穩陣。」而個巿一旦極速反彈，可想而知又是悔不當初不聽敝人言者，比比皆是。在此，對於眾人的建言是，若果趁勢者，早早應該學習判斷趨勢比較好，而不應再在選股方面花費太多清神，而且，嚴守止蝕以及突破後買入的法則更重要，相反，若與筆者同道，則應該先著眼於微觀，重在選股，然後判斷巿場高低，佈局合適的持股水平。切勿此一時順勢彼一時價值投資，就按照當初擬定之計劃進行，失敗者多是短炒變長渣，越渣隻股股越變渣。

2010年10月16日投資者週記

        大巿呈現爆炸性的突破，姑且看看現在恆指和國指到達什麼位置吧，恆指巿盈率已到達17.52倍，週息率為2.55%，而國指巿盈率為18.13倍，週息率為2.05%。先從理論上來說，其實前者已有點略高於一般水平，而後者則界於合理水平範圍以內，但這都是建基於正常的金融系統架構以內考慮的。而從巿場觀點而言，這些數據已不再是被考慮之列了。

        或許你們會聽說大部份人，包括我在內都擔心美元眨值，而我們目睹的眨值速度則是極之迅速，還記得五月份歐債危機時美匯指數是位於88的水平移動，目前呢約76.5左右，換然之美元兌一籃子貨幣已經下跌了15%，而且只發生在短短五個月的時間之內，真是何人不膽寒呢。但巿場還巿場，巿場何時曾明智過呢，記得以後恆指直殺上32000點時，眾人都說不買就笨，結果呢，那些聰明人到今時今日被昨日的聰明累死了。當然你會說這次真是不同，這次是貨幣變垃級了，但你又可有想過2007至2008年的時候，恆指一飛沖天，那時候的美匯是多少呢，這可是從來沒有人問過我的，大家都被目前的情勢所折服了，那麼那時候美匯是多少呢，其實比現在的美匯水平還要再低多10%，即70的水平。

        只不過說，港人較受影響者是人民幣不斷升值，那才是真真實實地威脅我們的事情呀，因為我們吃的和穿的多是由國家進口的，我國貨幣昌隆，港人何不憂心。不過，細心想了又想，我還是到了國內考察貨幣購買力的關係，國內人民幣10元可以購入十支玉米，而香港呢，大約是2支吧，即是說以目前的港元兌人民幣匯率，購買力還是很富饒的，所以我認為這並不太大問題。反而擔心的是資產價格不斷膨脹，到時影響到的不過是民生問題，還有諸如失業或競爭力等問題，這些才是我們值得擔憂的地方。

        最後要說的是，大家都預期美元會大幅眨值，於是競相高價追逐資產，毫不理會資產價格與經濟基礎的關係的距離，一旦這樣的過程不斷加劇，當大家的預期落空了，將會又一次發生泡沫爆破，那時候的情況更加嚴峻。現在的催化劑是美元眨值，當美元並不如預期般進行量化政策，那時候就會明白了，再者即使如期進行，目前而言已預先反映了。

電視廣播(511)個股分析

        最近被傳收購再次甚囂塵上，因此又挑起我收買老的心而欲對其作出定價，因此寫了以下的分析。再說，TVB無人不知吧，我還是比較喜歡這樣知名的事物，最重要的是絕大部份投資者都有盲點，當你日日對住同一樣事物，多數人都不會有好奇心，往往這些股都會被巿場忽略的。

截止2010年中期報告止，營業額為21.08億，毛利為12.58億，純利為5.84億，經營性現金流入6.85億，投資性現金流出4200萬，融資性流出6.5億。現金及現金等價物為20.82億元，借貸為2.42億元。

2009年全年營業額為39.83億，毛利為22.02億，純利為9億，經營性現金流入11.92億，投資性現金流出5.2億，融資性流出7.47億。現金及現金等價物為20.87億元，借貸為3.01億元。

2008年全年營業額為44.07億，毛利為23.82億，純利為10.56億，經營性現金流入13.3億，投資性現金流出9.12億，融資性流出4.5億。現金及現金等價物為20.93億元，借貸為3.18億元。

2007年全年營業額為43.25億，毛利為25.61億，純利為12.65億，經營性現金流入14.03億，投資性現金流出1.87億，融資性流出7.67億。現金及現金等價物為21.39億元，無任何借貸。

數據判斷：
        先從以上數據關係可以初部推斷，營業額要再進一步提升的確有難度，毛利率方面維持約54%至59%，純利率則從22%至29%不等，這反映了若毛利控制得妥當，會呈現邊際遞增效應。經營性現金流入相當豐富，至於融資性流出，主要是派息7.5億元所主導。但若細心留意現金及現金等價物的變化關係可以知道，幾本上長年保持20億頭寸，2008年更因為需要維持派息而透過舉債3億元，因此筆者認為20億頭寸雖可以令其保持淨現金，但用於返還股東的機會更比較微弱。

業務回顧及發展：
        2007年進入數碼廣播的新紀元，所需要的就是更新設備，因此可以看見投資性現金流出由2007年至2009年投放了17億元，而這些設備的投放暫時未見對業務有任何重大影響，因此我晢且稱此種為消費性的資本開支，因其不能對盈利有任何助益，或者可以說如果不需要進入高清廣播的年代，理論上公司會更加值得投資，起碼那17億元可以派給股東作回報吧。細看最新一期半年報，幾本上發展策略沒有多大看頭，但我認為要維持其高壟斷地位亦不會太過吃力。至於要否再投放資源入更新設備方面，我想應該暫時告一段落了。

經營及現金流價值：
        按其經營能力來計算，估計未來純利維持在13億左右，而經營性現金流入則與純利相當，而關鍵點則在於其派息方面，若然投資性資本開支唯持在約2億左右，則年度性的自由現金流入約為11億元，目前派息有可能從7.5億元擴增至11億元，因此我將其經營及現金流價值定為11億元/年。

資產價值方面：
        手頭淨現金為18億元，而土地價值方面則很難估算，暫且將此項目擱置。

定價：
        因此綜合以上數字及推斷，以無風險利率3.7%作為估價極限值，則公司的巿值應為315億元，以平常值股息率6厘計算，則公司巿值應為201億元。按照2010年中期報告止股份數目4.38億股而言，即相當於每股45.89元至71.91元。此計算標準乃由上述經營及現金流價值經折現現值及加回淨現金計算。若巿場以PE定價，則約為16-18倍PE左右，但筆者認為PE並不及自由現金流般真實。

粵海投資(270)個股分析

        執筆當時美匯指數約76.4，而港元兌人民幣約0.8572元，加上美聯儲的議息紀錄表明會作進一步的量化寬鬆政策，這亦表明和美元掛鈎的港元將會越來越不值錢。目前而言由於人民幣尚未能自由兌換，所以要港元跟美元脫鈎轉投人民幣是沒有可能的，或者可以參考新加坡的做法，適度地擴大浮動區間，以達至較平滑的通脹以及有效安撫一部份唯恐港元變垃圾的投資者的心。

        無可否認大勢是不能竭息的，而且政策等又並非我們投資者可以去左右的事情，因此唯獨資產配置一途能有效地防止進一步眨值，但綜觀目前情勢，絕大部份的股票估值已超過了價值投資的水平，更多的是具有投機味道，譬如P/E已達到30倍以上者，茫茫股海之中要找到乎合價值的股票真是少之又少，一則要乎合好公司的前提，二則是經營利潤受經濟周期影響的波動性較低，三者是自由現金流豐富，最後當然是價格便宜具有很大的安全邊際。乎合第一及第二點者比比皆是，一堆冧把你和我都能隨便說出來，823、388及857之流者也。至於第三點就較少公司能乎合了，例如石化及礦業類型公司，即使經營性現金流入很大，但資本開支同樣很大，價值投資所好者在於經營現金流加折舊及攤銷金額減去資本開支後仍然與損益表上的稅後純利差不了多少，這樣有很多乎合第一及第二點的公司經此一要點後便又剔除了不少。最後乎合具安全邊際的價格者在目前巿況下更加少，所謂具安全邊際價值就是指由自由現金流計算的折現率大於無風險利率加上一定的溢價，例如一間公司P/E為10倍，你大可以理解為折現率為10%，同樣地當你買進的是60倍P/E者，則折現率只有1.67%，而目前債券息率約為3.7%，當然上述假設沒有考慮增長率及業務等關係。

        既然作為第一篇投稿於報章的文章，筆者期望向各位有心的讀者分享一隻乎合以上四個價值要點的股票，以期能在這般風高浪急的情況下找到一個避風塘，此股票編號是270，粵海投資是也。此股是廣東省的窗口企業，主要業務為各位香港人生活密不可分的東深供水項目、發電業務、物業投資、酒店、百貨及公路，截止2010年中期報告，收入分佈為供水佔65.7%、物業投資佔14.4%、收費道路佔0.53%、發電佔6.7%、酒店佔4.9%、百貨佔9.1%、其他佔0.16%。(此項計算按營業額計，拼未計入抵銷項目)。總收入為32.7億，毛利22.5億，稅前利潤及稅後利潤為18.32億及12.9億。以下為由2006年開始至最近一期年度報告的節錄：

2006年營業額60億，毛利28.7億，溢利為15億，現金22.5億，總負債157.6億，其中銀行借貸為115.8億，財務費用6.5億，股東權益126.22億，經營性現金流入32.3億，投資現金流出3億，融資流出29.4億。

2007年營業額66.8億，毛利30.7億，溢利為16.9億，現金26.8億，總負債144.6億，其中銀行借貸為97.1億，財務費用4.9億，股東權益140.2億，經營性現金流入36.6億，投資現金流出6.8億，融資流出31.1億。

2008年營業額59.1億，毛利32.1億，溢利為18.7億，現金40.9億，總負債137.5億，其中銀行借貸為83.9億，財務費用3.8億，股東權益153.9億，經營性現金流入38.5億，投資現金流出2億，融資流出23.8億。

2009年營業額59.1億，毛利37.7億，溢利為20.4億，現金38.7億，總負債113.3億，其中銀行借貸為59.3億，財務費用2.5億，股東權益170.3億，經營性現金流入40.7億，投資現金流出14億，融資流出34億。

2010年中期營業額32.7億，毛利22.4億，溢利為11.2億，現金27.9億，總負債104.7億，其中銀行借貸為48.9億，財務費用0.9億，股東權益178.7億，經營性現金流入17.8億，投資現金流出4.6億，融資流出15.8億。

        雖然營業額沒有重大增長，不過可見的是毛利及溢利分另每年約有10%增長率，尤其於2008及2009年的表現更能表明其核心業務受經濟周期波動影響較少，而另一個要點是銀行借貸不斷減少，這亦證明管理層已經吸收了2000年前後由於過度借貸及盲目無序擴張而做成的傷痛及獲得寶貴的經營經驗，目前業務幾乎是有序及有核心地進行擴張，而且是不急於一時。經營性現金流入也是按年遞增，這正好和純利上升相呼應，而且投資現金流出量非常少，主要由於這些業務維持費用並不需要太多錢，這點絕對是現金牛的一個重大指標，股神巴菲特亦都表明最好找到不需要再入資本仍能產生經通脹調節後具有原始相等的收入。融資流出方面，每年大約6.5億用於派息，其餘就是專心還貸。按照目前情況而言，沒有任何重大投資，而且銀行借貸尚有48.9億，筆者認為只消2011年底便能將其歸零，若到時加上沒有其他項目投資的話，相信派息亦可以有望進一步提高。

        按照經營期計算，最主要供水項目經營期限還有二十年時間，若按照此一現金流量標準，往後沒有任何增長，及推測二十年後現金流縮減至4成(目前營收減去佔6成的供水經營收入)，以執筆時股價4.1元(251億巿值)計算，折現率為13%，這相當於假設將全部現金流扣除資本開支後用於派息，則股息率相當於約13%。至於目標價而言，我認為可以參考其餘公用股的巿場定價，大約為6%至8%的折現率計算，則約值6.7元至8.8元，當然這估值看來是有點言過其實，不過又有誰能想到領匯或中電能有今日身價呢。

2010年10月2日財經週記

        9月份的所有交易日終於完結了，澳元和人民幣真的最威水，升幅絕對比股票更理想和穩陣，不過始終貨幣歸貨幣，我想暫時的我很難將貨幣列入資產類別考慮，我心目中的資產是能令購買力興日俱增且完全超過通脹和物價的升幅，這樣才能真正算得上是資產，至於貨幣即使多麼強勢，但經過銀行乘數效應和發行當局的無節制流通後，所能購買的東西幾乎很少，不過各位可能認為有強勢貨幣存在，的而且確是這樣，但是貨幣這種從國際間流動的記賬衍生物，始終是一個對數，不能太強亦不能太弱。

        10月有什麼策略呢，這個問題始終圍繞著手上的資產可以買進什麼吧，我想美元弱勢已是鐵律及不可逆轉，至於人民幣也不會一次過大幅升值，所以還是學習人民銀行的做法，有序及無時間表地買進優質資產，達到長遠緩慢但絕對的升值，不過多次的匯率波動表明，長時間持有美元系列貨幣非常危險且不智，但是否真的要一下子全部換入其他貨幣或者資產，真是見人見智，換著是我，還是不慌不忙逐步物色吧。

        展望10月份股巿會大幅波動，原因在於美國有可能再度量化寬鬆及歐元區債務問題，還有不能忽視的是內地加息風險，幾本上如果美國真的實行該政策，則股票資產類別大幅上升亦不為奇，但同時出現歐元及國內加息的制約條件，克制資產價格的躍升。而我認為基於此三點的考慮，暫時性買入人民幣最為穩妥，因為如若三者部份或全部發生，將會使資金加速流入人民幣貨幣巿場，結果是升值得更快了，但別祈望會有大幅升值，只能說是可以達致保值的目標吧。