粵海投資(270)個股分析

        執筆當時美匯指數約76.4，而港元兌人民幣約0.8572元，加上美聯儲的議息紀錄表明會作進一步的量化寬鬆政策，這亦表明和美元掛鈎的港元將會越來越不值錢。目前而言由於人民幣尚未能自由兌換，所以要港元跟美元脫鈎轉投人民幣是沒有可能的，或者可以參考新加坡的做法，適度地擴大浮動區間，以達至較平滑的通脹以及有效安撫一部份唯恐港元變垃圾的投資者的心。

        無可否認大勢是不能竭息的，而且政策等又並非我們投資者可以去左右的事情，因此唯獨資產配置一途能有效地防止進一步眨值，但綜觀目前情勢，絕大部份的股票估值已超過了價值投資的水平，更多的是具有投機味道，譬如P/E已達到30倍以上者，茫茫股海之中要找到乎合價值的股票真是少之又少，一則要乎合好公司的前提，二則是經營利潤受經濟周期影響的波動性較低，三者是自由現金流豐富，最後當然是價格便宜具有很大的安全邊際。乎合第一及第二點者比比皆是，一堆冧把你和我都能隨便說出來，823、388及857之流者也。至於第三點就較少公司能乎合了，例如石化及礦業類型公司，即使經營性現金流入很大，但資本開支同樣很大，價值投資所好者在於經營現金流加折舊及攤銷金額減去資本開支後仍然與損益表上的稅後純利差不了多少，這樣有很多乎合第一及第二點的公司經此一要點後便又剔除了不少。最後乎合具安全邊際的價格者在目前巿況下更加少，所謂具安全邊際價值就是指由自由現金流計算的折現率大於無風險利率加上一定的溢價，例如一間公司P/E為10倍，你大可以理解為折現率為10%，同樣地當你買進的是60倍P/E者，則折現率只有1.67%，而目前債券息率約為3.7%，當然上述假設沒有考慮增長率及業務等關係。

        既然作為第一篇投稿於報章的文章，筆者期望向各位有心的讀者分享一隻乎合以上四個價值要點的股票，以期能在這般風高浪急的情況下找到一個避風塘，此股票編號是270，粵海投資是也。此股是廣東省的窗口企業，主要業務為各位香港人生活密不可分的東深供水項目、發電業務、物業投資、酒店、百貨及公路，截止2010年中期報告，收入分佈為供水佔65.7%、物業投資佔14.4%、收費道路佔0.53%、發電佔6.7%、酒店佔4.9%、百貨佔9.1%、其他佔0.16%。(此項計算按營業額計，拼未計入抵銷項目)。總收入為32.7億，毛利22.5億，稅前利潤及稅後利潤為18.32億及12.9億。以下為由2006年開始至最近一期年度報告的節錄：

2006年營業額60億，毛利28.7億，溢利為15億，現金22.5億，總負債157.6億，其中銀行借貸為115.8億，財務費用6.5億，股東權益126.22億，經營性現金流入32.3億，投資現金流出3億，融資流出29.4億。

2007年營業額66.8億，毛利30.7億，溢利為16.9億，現金26.8億，總負債144.6億，其中銀行借貸為97.1億，財務費用4.9億，股東權益140.2億，經營性現金流入36.6億，投資現金流出6.8億，融資流出31.1億。

2008年營業額59.1億，毛利32.1億，溢利為18.7億，現金40.9億，總負債137.5億，其中銀行借貸為83.9億，財務費用3.8億，股東權益153.9億，經營性現金流入38.5億，投資現金流出2億，融資流出23.8億。

2009年營業額59.1億，毛利37.7億，溢利為20.4億，現金38.7億，總負債113.3億，其中銀行借貸為59.3億，財務費用2.5億，股東權益170.3億，經營性現金流入40.7億，投資現金流出14億，融資流出34億。

2010年中期營業額32.7億，毛利22.4億，溢利為11.2億，現金27.9億，總負債104.7億，其中銀行借貸為48.9億，財務費用0.9億，股東權益178.7億，經營性現金流入17.8億，投資現金流出4.6億，融資流出15.8億。

        雖然營業額沒有重大增長，不過可見的是毛利及溢利分另每年約有10%增長率，尤其於2008及2009年的表現更能表明其核心業務受經濟周期波動影響較少，而另一個要點是銀行借貸不斷減少，這亦證明管理層已經吸收了2000年前後由於過度借貸及盲目無序擴張而做成的傷痛及獲得寶貴的經營經驗，目前業務幾乎是有序及有核心地進行擴張，而且是不急於一時。經營性現金流入也是按年遞增，這正好和純利上升相呼應，而且投資現金流出量非常少，主要由於這些業務維持費用並不需要太多錢，這點絕對是現金牛的一個重大指標，股神巴菲特亦都表明最好找到不需要再入資本仍能產生經通脹調節後具有原始相等的收入。融資流出方面，每年大約6.5億用於派息，其餘就是專心還貸。按照目前情況而言，沒有任何重大投資，而且銀行借貸尚有48.9億，筆者認為只消2011年底便能將其歸零，若到時加上沒有其他項目投資的話，相信派息亦可以有望進一步提高。

        按照經營期計算，最主要供水項目經營期限還有二十年時間，若按照此一現金流量標準，往後沒有任何增長，及推測二十年後現金流縮減至4成(目前營收減去佔6成的供水經營收入)，以執筆時股價4.1元(251億巿值)計算，折現率為13%，這相當於假設將全部現金流扣除資本開支後用於派息，則股息率相當於約13%。至於目標價而言，我認為可以參考其餘公用股的巿場定價，大約為6%至8%的折現率計算，則約值6.7元至8.8元，當然這估值看來是有點言過其實，不過又有誰能想到領匯或中電能有今日身價呢。