2010年的最後一個交易日

        預祝各位新年快樂，今天是本年最後一個交易日了，回想起一年內的操作，由年頭極度大膽到現在極度驚慌，可想而知巿場是如何了，我記得年頭還在全倉進擊合和公路基建和惠理集團，到目前一刻差不多現金多過股票，年頭幾乎想都不用想就可以進場了，可是現在再怎樣想也不怎麼敢深入陣地，巿場絕對地高估了。還有，貨幣因素已開始由鬆轉緊了，人心亦開始思變，這些都會扭轉股巿的上升局面，我看目前而言想要繼續上升，至少政策要更明朗才可以，不然來年只會呈現上下波動但沒有突破的格局，就算係有都是炒價而不是實質經濟支持的。

        對於2011年的看法，我個人仍然是保持非常保守的態度，至少可以跟你說，過去兩年沒有旅行的可以去去旅行了，人生除了股票也該出外見識見識吧，對住股巿我相信很多人都會忍不住高追低沽的，而且未來一年我相信每次上升和下跌的幅度也會比今年來得大，題材也不見得會有多新鮮，主要是加息和量鬆，天下間沒有新鮮事，人心的欲望和害怕千百年來也沒有怎樣變化，這才是股巿的關鍵，奉行價值投資，也不一定要急於一時三刻內建倉，長渣直到永遠，相反，等待一個合理的買進時機才是致勝的關鍵。天下間最危險之事莫過於大喊銀紙變垃圾，要是你認為真的垃圾了，就是最危險的時候，你會不問價追入資產，而其實公司營運的時候不就是在售出產品換回銀紙嗎，你極其量只是買進了一個垃圾回收商吧。看清這些嚇人的言論有助於你發揮真正的投資技巧。

        今年整年的回報率是15%，而單是下半年則只有5%可言，當大巿真的大幅向上升之時，通常我搵錢是十分之少，這點各位要留意，我非常討厭風險，尤其當股巿臨屆於高位之時，我寧可買進債券或者定期存單爭取5%的回報，也不願冒著下跌30%-50%的風險來爭取低於跌幅的升幅，所以來年我認為關鍵是找出兩次較大的下跌波動，適量買進並等待回升沽出，以小波動爭取全年業績，我相信未來一年會有這樣的一個機會，要看的是想買進的股票會不會跟除波動罷了。

        總結過去有助於各位提升投資水平，看清楚自己過去所做的一切有助於你未來不再犯下同樣的錯誤是極為重要之事，還有敢於承認自己真的知道和並不知道的事情也是極其重要，人貴自知，如果不知道的話將會付出的代價真的很貴了。

土門日本料理，銅鑼灣利舞臺廣場店

餐廳名稱：土門日本料理
地址：銅鑼灣波斯富街99號利舞臺廣場6樓A-B舖
日期：2010年12月29日晚上七時

        可能早到，人並不算太多，以前到過沙田連城廣場和朗豪坊地庫的DOMON吃拉面，今次本以為這家分店並無異樣，但到了此店後方知道是與別不同，餐牌也與其他分店有所分別，除了拉面以外，還有壽司刺身、串燒和其他食物，本著愛吃的心態，於是乎四人團打算點兩碗拉面，一客炒雜菜，壽司以及串燒，但正在考慮點什麼菜式之際，店員走過來說他們正在做推廣，有和牛定食，也是與和牛拉面一樣價錢，但分別是和牛與飯分開上，另外茶碗蒸蛋，面豉湯及沙律刺身，就其推介，我們將其中一客和牛拉面改成和牛定食。

        頭道菜式來臨，是豚肉炒雜菜(HKD 55)，豚肉香而不韌，雜菜也很豐富，而且份量也很厚，四五個人分食絕對足夠。

        接下來是壽司，分別點了甜蝦壽司(HKD 30)和油甘魚壽司(HKD 35)各一客，以及三文魚壽司(HKD 18)兩客，每人分得兩件，三文魚故之然不用多說，穩陣派，油甘魚非常可口鮮味，而甜蝦有頭有尾，而且蝦身晶螢，真係睇到都食指大動。但缺點是刺身比較薄身，這個有待改善吧。

        第三道是串燒小食，女友點的串燒牛舌(HKD 40)，其實雖然附有檸檬，但本身已經是鹽燒，所以可以加可以不加，任君選擇。咬下去牛脂香味四溢，而且很爽口而不韌，但份量比較少，剛好四塊，一人一件無多無少，如果可以再薄身些少的話，應該更加好口感，當然啦，薄身些少要多兩塊才好呀。

        第四道上的是炸物，表弟欽點的軟殼蟹天婦羅(HKD 45)，本來菜未到前打算很細份，誰知道一份也可以斬成四件，每人一件，不過可能本身我並不喜歡炸物，感覺很油膩，但整體而言是吃之有物，粉身較薄而真材實料，也感受到蟹的香味，醬汁方面是蘿白蓉配天婦羅汁，我想如果可以配多個檸檬應可消除油膩感並帶出鮮味吧。

        主食終於來臨，頭炮是土門招牌菜式牛油拉面(HKD 58)，湯味很濃，如果自問是喜歡濃味拉面的話，必定要來土門試下，而且加上一塊牛油就更加令湯底有種厚實的感覺，玉米和昆布也很豐富，叉燒就比較少了點兒，拉面份量比較豐富，四個人每人可以分到一湯碗的份量。這道拉面幾乎是每次到土耳必吃之選，因為濃湯真的很難得。

        最後一道是店員突擊推介的和牛定食(HKD 158)，光果相片你就知道如何豐富吧，又茶碗蒸，又飯又和牛，先講主要的和牛吧，鐵板燒後配以燒汁，感覺濃厚而不膩，和牛牛香膨湃，咬落去也不會一面倒地鬆化或韌，而是很適中的感覺，一口和牛一口香飯真的感覺妙不可擋，牛扒厚度足夠，絕不欺場，其餘配菜也不遜色，三文魚刺身兩塊，白面豉湯以及一大碗飯，還有個很好味的茶碗蒸以及沙律。

        當然啦，出街吃飯除了菜式掂檔之外，服務和環境也很重要，坐位鬆動，絕對舒適的感覺，真係很適合朋友歡聚和滿足必須舒適顧客的要求，服務也很欣勤，至少我沒有見識過斟茶如此之密的服務，幾乎我端起茶杯喝茶已經有侍應準備為我們再度斟滿了，客戶服務我比九十分，上菜速度也不隨不急，有足夠時間讓你品嚐每一道菜式，絕對不是其他餐廳遲遲不到或者通通全上的迫你在短時間內吃光的感覺。

        吃飽後我詢問其中一名侍應和牛定食非推廣期間要多少錢，她亦透露原來這道定食只有推廣期間才會有，閒時只能單點一份和牛板燒，售價為HKD388，用的是澳州A4級和牛，現推廣期間只需HKD158，與和牛拉面一碗價錢相約，店員亦透露他們銅羅灣店也會不定期推出隨機的推廣，或許各位可以到此店碰碰運氣，或者也能如筆者一樣能以低價與美食一會。

        綜合而言，連加一服務費五百大元四個人吃飽，而且菜式也很豐富，真是值得再吃之選，還有一種抽獎的感覺，不知道下次光顧會有什麼推廣優惠呢，這份神秘感也為此店加些分數吧。

向性經濟

        日經指數下跌，原因是因為日匯上升所致；H股指數上升，原因是因為人民幣匯價上升。如此解讀前一部份，認為匯價上升則股指下跌，則你可能會錯過了我國的興盛，若只是明白後半者，則你可能被深深套進了日股的困擾，因為我不知道怎樣形容這兩種經濟特性和名稱，所以我將之稱為向性經濟吧。前者原因在於因為日本很多程度都是靠出口為主，所以一旦日匯上升，則出口競爭力大減，以及就算不減少，在以日圓為基礎貨幣之下做的會計賬目，也因為日匯上升而令營利減少，所以股指下跌。而中國則強調內向型經濟，亦即大家經常說的內需概念，因為公司收支都是人民幣，所以我國貨幣強勢也有利於公司的股價，而且最好是從外國進口原料，經機械化生產後銷向內地，此消彼長，以強換弱，更能達到強勢貨幣的效果。

        不過當你又認為日本真的全部都是外銷而中國真的全部都是內銷的話，那又犯下了滔天大錯了，因為日本也有些企業主要是來自日本內需的，而中國也有極大部份是靠出口的，所以投資者切勿被大圍概念所影響，認為所有日股都是外向而我國都是內向。若然有此認識，則你可以密切留意其他國家有那些股票值得買進，以及影響其營收的主要因素是那些，因為當你細心警覺之後，你會發現原來日股美股也有很多很好的公司，而且售價絕對比我國股票便宜更多。在此我暫不假設或發布自己的觀察名單，我還是老一句話，研究自己了解和熟知的企業就夠了。

        不過做非本地貨幣投資的時候，除了考慮歷史營收之外，也要考慮匯率的變化問題，目前多數人投資H股股票，因為大家都認為人民幣必定會上升，所以目前估值之下有一部份溢價也發映了遠期人民幣匯率的因素，所以一旦人匯不如預期發展，那麼股巿便會出現另一個變天的情況，所以大家在做海外投資的時候，必須多些假設不同的匯率變化來做估值，因為匯率每上升1%所對應的估值也會出現重大變動，絕非一比一的對等關係般簡單。

生日之股

        曾經有年說過每一年生日都要為自己買進一手股票並持有直到永遠，我記得之前買進的都通通沽出了，因為我還是處於學習期當中，所以所選的股票並不是怎麼樣，但通通都是我喜歡的公司褦了，例如堡獅龍國際，維他奶等等，這些都是大家耳熟能詳而且經常消費的股票，但是競爭力就不怎麼樣了，也因此我並沒有永恆持有。

        今天就是筆者的生辰之日，所以有感應該延續這樣一個美好的嗜好吧，每年也為自己買進一隻股票並持有到永達，不過可惜今年股價都太高了，以至到現在這刻為止都並不知道買進什麼才好，總沒有理由因為生日就一定買進吧，我不想生日那天當羊枯，而且其餘的日子也不想，所以目前就算是挑選了，也是等待多於有所動作。

        要是你打算送禮物給別人，單純買進物質並贈予之，好像廷有意思，不過如果你不是送一件堡獅龍的T-SHIRT給我，而是送一手堡獅龍給我，那麼每年股票會定時為我派發股息，我就得了一份永遠的禮物。或者你送一手中電或港燈給我，我也可以用股息支付每月的電費帳單，多有趣的一件禮物呀。不過如果你將這樣最得意的傳統用之於女朋友，效果可能適得其反，換來只是一句巿劊之反罵吧，所以，你喜歡就那去用吧。

        說回來，我的生日之股，最好每年能為自己支付一定數量的金錢吧，而最好也就是能派發豐厚股息的股票，我的選擇不多，但目前買進除了支付的金額過鉅之外，股息不見得豐厚，所以我並不想今年的生日特別難忘，還是等待一個較合適的水平再度公布吧，以免害人害己。我不想重覆買進又賣出的操作了，這樣太累人，還有太過無謂，我買進也希望一次進場，或者分開五到六次，視乎價位，賣出我幾乎是一筆過的，沽了以後便放假，人生應該除了股票之外，還是休息一下。

新股賣點

        於聖誔佳節的最好禮物，除了身邊的人個個身體健康之外，阿爺也空降我期待以久的大禮，一年期息率上升0.25厘，三年及五年也都要比這個數字再大一些，這意味著加息周期到來以及加息的力度也不會放輕，要留意，當存款利率上升，這意味著股票和固定資產的估值將要再下降一點了，所以大家要注意呀。

        最近如果你有留意，一些港澳地區都沒有出現過任何產品或服務的上巿公司，竟然在電視裏大賣其廣告，這令我想起了一回事，早前有中國重汽、民生銀行、農業銀行以及最近的中聯重科，都在其上巿之際在電視大賣廣告，對我來說，既然公司目標巿場並不是港澳地區而是內地，怎麼會在TVB賣廣告呢，因為內地即使收看TVB的劇集，在廣告時段也是由中央電視台包辦的，那麼用意如何呢，我有以下見解。

        公司是賣股票多於產品，如果你並沒有細心留意中聯重科的招股書，單單看這一個廣告，我認為他應該是一間房地產公司，這些公司用意絕對明顯，就是浪費股東資金，要知道在TVB賣一段廣告絕不便宜，我想其雖非在黃金時段播放，但廣告費率肯定不致大低，要是將廣告投放於內地的央視，應該能為其產品或服務的品牌價值提升吧。公司目前在大賣其股票，如果你看到這則廣告而讚許公司管理層的話，我想你肯定是發燒了，因為好公司並不需要銷售股票，而因為其產品和服務有特許經營權的性質，於是產品暢銷全球，以致每股盈收和經營效率提升，從而推動股價，這才是良性的股票推銷，相反，在消費者心目中並沒有立即影像的公司，透過含糊的廣告推銷其公司，目的只在於希望以高價出脫其持股，那麼公司肯定好極有限，投資者便要小心了。

        也因此我並不知道公司希望透過這些廣告表達什麼，如果公司真希望透過廣告和大眾接觸其產品的話，那麼肯定有問題了，至少我不知道廣告表達的是什麼。如果其希望透過廣告以更好價錢承銷其股票的話，我相信倒不如付多些承銷費用給投資銀行或打手，煽動更廣大的群眾買進高不可攀的股票，雖然這絕對是犯法的，但只要用得其法，肯定比前者來得更強了。

十戒之後

        自從定下十大戒之後，選股也就變得比較輕鬆，因為大部份股票所在的行業我並不通曉，而有很多公司也都是由不良的管理層管理著，也有些行業逐漸走向平庸化，而不是變得越來越好，持續性和增長空間亦是一個問題，定價權以及資本開始等一系列的問題，經過分析後，有些表面上是理想的公司，可實際上其實受制於極多因素之中。按照五動力模型學說的話，有些公司經營得很好，卻受到競爭者和潛在競爭者的挑戰，有些競爭方面沒有問題，可是在對於供應和需求方方面又受制於政府約束，不然的話，我大概也會買進中糧控股、華潤電力以及北京控股等公司了。

        如果你有細心留意並分析的話，你會發現每跳過一個要點後所剩下的公司並不多，可能因為前九點都乎合，但第十點暫時不乎合，這樣子的話得當心一點，因為有可能當你什麼貨都沒有持有的時候，而無論大巿是升是跌，你都會有一種想衝進場裏買進的欲望，而基於第十點估值不乎合便宜標準，也會或多或少令到你會對前九點的標準稍為放鬆一點，於是乎為了第十點估值的問題而放鬆前九點，是極其危險的事情，情況就有如我買進了的中國動向一樣，事實已經放在眼前，或者追朔一下歷史的話，我也會發現自己原來當年也買進了130元的匯控及24元的玖龍紙業，不過後來都一一沽出換馬，完全收復失地有餘了。所以重申一點，每一點都要必須乎合，除非你運氣極佳，否則必定會遭受滅頂之災。

        另外一點，時間是好公司的朋友，平庸公司的敵人，除非你自己本身要求並不太高，譬如說希望只有單位數字的回報率，否則的話巿場上極大多數股票經過長期持有後的價值並不如你所希望般成長過來，又有些股票目前估值可能高一點，短期回報並不如前者般理想，但正如好酒越陳越醇厚，好股亦都會隨年月成長，遠期的回報率會為你帶來豐厚的利潤。如果還是不明白這一點的話，你也許可以喝一點有名氣的老酒和新酒，或者可以動手計算一下遠期和折現的關係，大概你就會明白為什麼長渣並不是必勝的必要條件，極其量是一個充份條件罷了。不信的話，你可以試試十年前買進騰訊和電訊盈科，今天看的並不要看股價，請你看公司每股盈餘、派息以及權益的成長就有分曉。

※ 註：本網誌於12月24日至27日休息數天，敬請各位留意，並12月28日復牌，記得再次笠臨指教呀！※

雪明投資十戒

        很多大行或者投資名家都會在新年伊始推介所謂十大牛股金股，這兒我則不作推介了，對於我來講我的十大牛股金股應該是永恆的，而不是那一年內牛但其餘是流(假的)的，所以我不會列出我的2010年十大牛股，而會列出我認為值得大家關注的股份，這裏用關注的意思，其實因為這些股票乎合我設定的前置標準，關鍵是估值問題。

        我選股的前置條件實在太多，這裏會重點刻畫出來：
1. 公司和行業是我們能看通看透的；
2. 公司由誠實正直和勤奮上進的管理層管理；
3. 業務應該有可見的增長空間；
4. 公司所銷售產品或服務在同業之間能有較高的競爭力；
5. 公司業務必須具備持續性和長久性；
6. 公司財務結構安全，低負債或者接近無負債尤為理想；
7. 要有至少等量的盈利現金流量比；
8. 公司運用資產的效率應該較高；
9. 公司保留盈餘應該用作增長而非維持競爭力而作資本開支之用；
10. 公司估值應該便宜。

        以上是我的選股十戒，幾本1-5點是維撓著經營面來討論的，6-9是在財務面上考慮，而第10點則是基於估值問題，每一點都是一個重大學問，只要其中一點不乎合，我都會抱持著極高的戒心，例如我買進的中糧包裝、現代牧業以及中國動向等，這些我不知道我會何時沽出，我也不一定非要賺錢才會沽出，因為這些公司都不完全乎合以上的條件。至於我的十大金股，不好意思，騙了你們進來看，我會另文再詳細交待有關選股的。

值得買進嗎

        我知道很多人每天會看"N"咁多個BLOG，除了比較正確的學習態度之外，更多的是為了索取大巿看法或者個股看法，值不值得買進，先說大巿看法吧，我每星期也會在投資者週記或者每日BLOG文裏提到如何看待明天的看法，不過這種看法出錯的機會極大，原因在於短線是由巿場情緒主導，但看遠一點會比短時間正確的機會來得大，對於長時期的看法，我這樣說，超過五年就已經又開始糢糊了，而以三至五年尤為可見和可預測，十年後會是如何真的很難想象，十年前樓價還是幾百元一呎，現在已經幾千元甚至上萬了，天知曉吧。

        至於值不值得買進一隻股票，我認為每個人都會有自己的看法，例如閣下不喝酒不抽煙，你自己總不會買進煙酒類股份，每個人都有自己力所能及的事情，我買進青啤是因為我經常喝，我能夠知曉每天幾乎有那些人在消費著，而且青啤不同汽車，是一種重複消費的產品，而且有人喝啤如水，那持續性一點是沒有什麼問題的了，五年後或十年後，啤酒仍然會暢銷世界，因為愛喝的人始終會喝，不喝的人也都早晚喝上一兩罐，公司現金回流也很快速，財務結構保守，而且產品出廠價和毛利比同業要高，公司運用資產能力與日俱增，透明度也很充足可見，管理層絕不與人同流合污，在適當的時候做適當的事情，或者這方面我應該又另文撰寫我的看法吧，而且估值在遠期而言尚算合理，那麼我為何不買進呢。

        要如你跟我說那個礦業股有大股東或者礦藏量豐富，那我首先會謝謝你的建議，然後我會問你你是否從事採礦工業的呢，或者那個大股東是你本人或者是否我的朋友呢，而我本身也不是採礦高手，那麼所有東西只會流於數字和預測之上，以及明星效應，如是這樣的話，我根本不可能買進，因為我現在不是買一張六合彩，六合彩和這種股票幾乎相同，因為都是由巿場希望來支持股價和成交量，如果到其時落空了，或者被狙擊手搞事，那麼大家必定套入深牢，萬劫不復，那麼又何必買進呢。

        但我清楚一點，大部份人都是盲的，香港屋邨戶幾乎每天都會走入領匯商場購物，但卻眼見而不明，並沒有同時購進領匯房托，相反打開電視見到短毛中毛話領匯無良業主，於是身同感受地認為他真的無良，還是買進銀行股比較好。天啊，原讓我們有眼卻視而不見吧。

投資估值

        巿盈率低買進，巿盈率高避免買進，買進後長渣，直到永遠，長遠來說可以升到多少錢，或者十年後派息多少，十年後有誰知道是什麼樣子，你敢說十年後某某股票是如何嗎，其實要你說五年後的事情已經可以說是相當糢糊了，更何況是十年呢。價值投資也都不是低P/E就該買進，要說低P/E，其實債券P/E也很低，定期存款也然，五年期人民幣存款利率為4.2%，P/E即是利率的倒數，亦即23.8倍，如果中國下年如巿場預期加息六次，每次加0.25厘，則來年度定期存款利息會升至5.7%，P/E急降至17.54倍，與恆指相若，所以低P/E買進並不能絕對是價值投資，價值投資還有很多因素。

        如上所說，如果A和B兩種債券，票面值都為100元，A公司回報率是4%，B公司回報率是20%，那麼你認為他們在巿場上各會值多少錢呢，你可能說A值100元而B值500元，無錯，他們各自的對價關係就是回報率之間的比值，其實我們買股票也是一樣，公司有公司的回報率ROE，而定存有定存的回報率利息，按照對價關係，基本上應該趨近於以上的比值關係，我亦以此法作為股價票的平價件基礎，不過由於股票有自然增長的條件等等因素，其實還存在增長因子等一系列變量來計算定價，在此我則暫時不公布雪明的定價模型，遲些日子我研究完成後再和大家分享。

        價值投資法其實最難做的是以合理價格買進優質公司，兩個條件，合理價應該是建立於自己心目中應該有的回報率，例如是15%至30%，心中不對的折現率對價亦會存在不同的合理價，如果你心中希望合理回報是6厘，則幾乎大部份估估值都很低，但若像我要求複求率達到20%，則少之又少。另外，好公司的條件也非常苛刻，在行業有領導地位，有持續性消費的概念，損耗性資本開支至少和折舊相等，做一元生意能收回一元，低負債或者沒有負債，保留一元盈餘一至少要創造等量齊觀的利潤，公司管理層誠實可信，還有很多很多條件，一時三刻也不能盡錄，或者我另文再寫吧。

        總然之其實無風險利率一旦上升，股票估值必定會下降，但巿場總是過度反映有關事實，利息越升股值越升，利息歸零會股災，超級奇怪但又十分之喜歡的現象，價值投資買進和賣的時點就是非常少罕有，其餘時點買入長渣，回報真是很低。

2010年12月18日投資者週記

        昨天收21元購入蒙牛，購入原因主要是因為蒙牛在行業是領導者，盈利數字比較出眾，不過由於行業還處於復甦期，因此投入部位非常少，主要是基於控制行業風險。另外其餘的股票，很多非藍籌股也進行調整狀況，情況就有如五六月份那時候一樣，目前那些股票已經和五六月份幾乎差不多了，所以很多股票表面上的價格都會把我們吸進去，但細心一想，其實很多股值都是很高的。

        當你投資技巧越老練，可能會很安定，或者非常痛苦，如果你很醉心於這方面的研究，你會發現很多行業的回報率比起定期存款好不了多少，情況就有如華潤創業和中國食品一樣，公司利用資產產生的回報率，其實我三年定期存款一樣，唯一不同的是公司透過發債來提高了回報系數，這些公司，目前而言我相當敬而遠之，情況有如我組合中的中糧包裝一樣，其資產回報率也只不過為5.3%，這樣一旦中國進入加息周期，其盈利肯定是受不少打擊的，不過幸而其營運效能都在按年提升中，而且公司估值也不太離譜，巿帳率為1.8倍，目前來說靜態回報率和做定期存款差不多，只不過接下來幾年公司也至少有5.3至9%增長(基於公司經營不變，透過保留盈餘創造收益)，而定期存款並沒有這樣的創造能力，股票之所以值錢，就是這種複息效應的存在。當然，如果公司本年度的效能數字是如此，而100%保留盈餘，但來年純利增長低於上述數字，那麼就證明問題的確存在了，我們要很小心。

        上述描寫可能比較覆雜，我就以大多數人說是好股的中移動作為例子推論，公司2008年ROA和ROE分別為18.43%及27.68%，保留盈餘率為57%，保留了相當於每股約3.2元，基於以上兩個數字，我們推論公司來年透過保留盈餘至少增加了0.59元至0.89元，再加上自有資產所生的純利，2009年應該每股盈餘為6.21元至6.51元，但結果發現其2009年ROA及ROE雙雙下降，這就是價值陷井，表面看似便宜卻實際多麼愚蠢，表面上公司盈餘由5.62元增長至5.74元，從損益角度是有增長的，不過由於保留了一元的盈餘而不能創造至少一元的價值，因此公司正在浪費股東們的資金，我相信股價長期滯後，就是如此原因了。

        如果你再細心研究多些這些例子，你們可能會發現，公司管理層有可能正在掠奪自己的家產了，是否是時間做一點行動，以便保家衛國呢，自己想一想。不過，股巿蠢人多的是，誰會推銬到這樣仔細的地步，只要有炒味，什麼股都能夠一朝飛上枝頭變鳳凰，想太多反而你會什麼也買不到，但不想呢，你卻發現到後來原來自己滿手垃圾。

你有買貨嗎

        先講昨天的操作，前天以41.35元買進的青島啤酒，昨日見42.2元沽出，後巿回落到41.2元為最低點，但我認為青啤A股與大勢背馳，也因此沒有作出再買進的決定，我認為目前短炒可以候回落到41元以下才考慮，結果呢，當然又給美國佬耍透了，道指竟然升，所以希望能以41.5元以下再度買進短炒多一轉吧。另外，以11.17元買進華寶國際，不過只是少注買進罷了，等待一個大趨勢時才會再度沽出，目前希望能有機會再低吸就是了。不過歐美應該又會再度以印銀紙的技倆將股巿挾高吧，歐州方面因為西班牙再融資成功，而歐央行也都明言要印錢，所以美國老今次不用吹自己會QE，已經有足夠借口讓其在股巿裏下一手了。不過別要認為憂慮情況已經完全消除，因為歐洲方面只會越搞越煩，只係將泡泡推遲一點爆罷了，另外美國佬也有時QE時不再QE的借口舞高弄低，加上中國無定向間歇性飄忽地加息和存款準備金調升的武器，所以往後巿況會像最近一兩個月一樣極度波動。(波動是投資界最常用的字眼，可是又是百分之百的廢話，股票什麼時候未曾波動過呢。)

        那麼你們有買進什麼股票嗎，一個連續大跌的幾天後，一切股票都顯得比較便宜，例如以前買過的中糧控股，比起那時候買進還要再便宜一點，如果你就這樣衡量一隻股票比起你當初買進時價格顯得相對便宜就叫做值得買進的話，我相信你已經技已至此，應該是時候去進修一下了，以免招致不必要的損傷。例子有如130元跌到80元的匯控，100元的思捷跌到40元一樣，比較便宜有很多原因，一方面是由於大巿全線下跌的無一幸免，另一方面是由於經營環境的問題，也有一種情況是公司本身出現問題，如果是由於第一種情況而出現下跌，那當然是沒有問題，但通常第一種情況是由於第二種情況出現的引伸現象，例如金融海嘯買入金融股，幾本上被斬殺的機會很大，但例如你買進的是低負債的公司，其實就叫做理想，另外思捷由於歐美經濟問題，所以令股價和經營停滯不前，這是他們下跌的原因，便宜是比較便宜，可是要他們上升的阻力也不會少，巿場這麼大，為何單戀一支花。

        所以請各位買進時，再度考慮一次買進一家企業時應該要問的問題，看看答案會否跟上一次買進時出現偏差的情況，一旦發現原來已經不再相同，那麼還是請你們避開因為便宜所以買進的陷井，因為歷史告訴我們，便宜的可以再更便宜。

極度恐慌

        別人恐慌時我要貪心，別人貪心時我要恐慌，說得再對也沒有了，昨天正是等待著大巿大回之際，下午無端百事可以跌五百點，令我極度興奮，於是於41.35元買入青啤，之前於41.45元買進並於42.45元沽出，真是超級快樂，這樣做會令我長渣的另一手青啤成本價不斷下降。

        真的股災了嗎，當然沒有，大戶絕對不會這麼容易就放過這個創造財富的大好機會，前文說到被大戶兩邊挾，昨天我又見到很多人早巿追牛，尾巿被斬後追沽，我估計今天應該不會再有大波動了，如果有，我希望是繼續向下，讓我能在更低的位置多吸一手青啤吧。

        從大巿成交我們得到了一點啓示，昨天早巿成交約三百億元，但下午開巿後只消幾十億已可以把指數推低400點以上，證明只要大戶不出手支持大巿，大巿必定向下大插，另外尾巿成交接近四百億，證明後巿支持力亦不少,不過還沒有到達超大成交之時，苦果是真的轉正面之勢，必定要大跌加大成交，昨天那些根本難以判斷是什麼，但我必定知道的是，大部份股票已經由驚弓之鳥持有的，因為基本上沒有什麼重大消息已經可以跌成這樣，若然真的有什麼大事發生，股災必定會來，所以我一直都強調，重於先控制倉位的比重，然後才到選股，就是基於這個考慮。

        已經再沒有什麼新鮮事了，幾本上當你練就了聽到好消息害怕，遇到壞消息時笑，那麼其實我們看到昨天的是一種機會，相反絕大多數人會再度陷入焦慮當中，其實歐債危機一直存在，美元QE已經是很多年的事情了，中國也不笨持續買入美債舒緩升值壓力，看來大家還是很有心去維持這個貨幣的遊戲規則，那麼只要貨幣沒有問題，一日都可以不必驚慌銀紙變垃圾，所以有時持有極大部份的銀紙也是一種投資策略。投資者可以借助這次巿場恐慌來建立自己的倉位，但再三提醒控制倉位和選股，必須要選擇自己明白和優秀的人才經營的好公司，價格也不要太過昂貴，即時逆巿來臨，你也不會因此而擔驚受怕了。

又是狼來了

        小時候其中一本有買到手的寓言故事書就是狼來了，我相信只要你有童年幾乎都有聽過這一側言簡意深的故事，寓意更是不用我多說的，人人都明啦，雪明又講廢話，不過廢話有時總是要多講，不然怎麼這麼多人還是成為了狼來了的犧牲品呢。雖然單獨一個故事看是多麼單純易於明白，可是將之套進生活或投資當中，當局者總是顯得有點迷迷糊糊，明明是狼來了叫了第三次以上，狼已經到了並一口咬著你的屁股，但仍然感覺不到痛楚，大叫者仍然叫佢他第五六七次狼來了，你的屁股也越來越多不明生物在咬了，真是一個極度趣緻的現象。

        三國時代有曹操挾天子以令諸候，現在有大戶們挾QE1...QE2...QE N次方以令巿場，還有很多的諸如歐債危機及中國加息等因素可以挾死各位，如果投資者本身立心是在短線博擊，相信不少人已經身受其害，例如看著所有匯率都反轉，可是指數仍然上巿，理論上做沽，誰知一晚之間又再度反轉，挾死一堆，打算反手做好倉，又再中一次伏，被大戶星夜突擊，死無全屍，如是者經過很多次這樣的過程，散戶已經被人叫狼來了叫得心膽俱裂，屁股早已被咬到稀巴爛了。

        接下來還有多少頭狼會來了，以我所知歐債暫時應該告一段落了，要等都要等到下一年才會再來，中國加息和美國再度量化寬鬆的呼聲應該較大，只消看看上星期，隨便說聲不會再有QE出台，以及中國周末可能加息，加還沒有加就已經來一個調整了，何其好用的操縱工具呀，如果你真是相信的話，那麼遭遇被殺的機會是十分大的，所以在此情況下，首先我地可以看出了巿場是十分虛怯和薄弱的，多數股票已由驚弓之鳥持有，這樣的話大巿會呈現非常波動的態勢。其次我們了解到大戶的作法，必先有理無理虛張聲勢，我們可以趁其勢好減持股票，趁其勢差買進股票，還有我們應該假設中國真的加息了的時候，因為無風險利率上升，因此理論上股值必定會下降，如是者有些回報較低的股票，必定遭到滅頂之災，情況就像我持有的中糧包裝，因本身其資資運用效率較低，所以加息週期理論上是必定會下跌的，但我認為他有能力做得更好。

        在這些時勢，短線幾本上可免則免，還是集中精神處理長線的問題，還有既然大巿有借口比人挾上挾落，那麼買入就要變得更加有耐性，千萬不要中了銀紙變垃圾的魔咒，因為很快銀紙又會再度成會避風塘的了，那時候，現金為王，滿手王牌，你想買進什麼優質資產都有可能的。

犯錯並不緊要

        最近又再讀一次巴郡給股東的信，當中絕對有很多經典都是我們價值投資者所不能不學習的，另外有很多事情也是我們價值投資者所不能不避免的。巴菲特以身作側講述了很多以前犯下來卻到目前為止最不希望的錯誤，這些錯誤今天看來好像微不足道，但是假設當初如果早一點就知道的話，今天的巴郡將會更加峰茫，更加銳目光彩。

        其實投資者小不免犯錯，錯誤其實可以多到如天上繁星一樣不能盡錄，我曾經犯下必定要全倉是股，到最後發現原來有時現金比股票來得可愛；我也犯下了專買便宜股的錯誤，結果是股票越便宜越來越便宜，越貴的則和我們的距離越來越遠，關鍵真的不在目前的平與貴，價值投資也不是追求一面倒的死便宜，而是在具有秀麗前景的前提之下盡量以較便宜的價錢買進，當然好股最好用便宜價格買進時機真的不多，但我們也不是必定要在未來一週就要建倉吧，我們有的是時間，所以我曾經說過等待是我們的最重要工作之一。

        但犯了錯誤並不要緊，最怕的是錯了又不承認，不承認的原因有很多很多，有的關乎人格和心理特質，情況正如很多人買進了一隻股票之後發現錯了，原來那隻股票也不是那麼好，或者根本是一時衝動買進了，然後你細心坐下來想了想之後更加發現原來你本身策略並不是這樣，換轉是我，我會判斷是否要立即認錯並賺些許或認賠離場，因為我錯了，因為錯而賺錢是好運，但錯而賠錢是因為我本身就是錯了，不能怪誰，這是我們應該知道的。反觀大部份人都會說既然都買進了，就等一等吧，尤其是當買進後下跌了，更是如此，結果可能是一等再等，一錯再錯。

        今年犯下的錯誤沒有多少，但這些錯誤我通通承認了，並且我從這些錯誤之中學習了很多好的投資法則，失敗乃成功之母真是再對不過了，本年度剩下的時間不多了，我想投資者們應該坐下來想想自己為何會成功或者失敗，本年度回報率是多少已經不是太重要，如果你認為自己還會在餘生之中繼續在股海中打拼，那麼靜靜地檢討一下自己的過失，試著從中發現有沒有什麼可貴之處，正所謂人貴自知。

傻瓜都能經營的企業

        巴菲特曾經說過最好的企業其實是能由傻瓜都能經營的企業，因為早晚也都會由傻瓜來經營的，要是真的這樣，其實巴菲特根本不用絕對控股或者完全擁有一個企業，因為巴菲特每買下一個企業，企業是次要的，而所收購的經營團隊才是最重要的，如果企業換轉真的由傻瓜來經營，我想老巴早已興趣缺缺了，更不用談什麼收購。有很多人在買賣股票之時，強調的是公司的產品特點，財務結構，或者是滿手的現金，現金流量等，無錯，無可否認這些都是十分重要，但是真正能令這些現金發揮作用的人，肯定是公司的管理層，如果公司管理層是傻瓜，我想你定必會火冒三仗。

        滿手現金真的重要嗎，如果公司是由誠實可靠而且聰明勤力的管理層管理著，現金定必能發揮極大的效用，有如收購合拼或者回購派息等，但所分析過的股票當中，滿手現金者比比皆是，隨便說的有中國包裝、超大現代、第一天然食品、路訊通等等一系列我曾經都因為現金這個因素想買進的股票，不過事實絕對有跡可尋，以上一系列股票有的還不斷抽水，有的則煙消雲散，證明了數字是重要，可是大家別忘記誰創造了以上一系列數字，千萬不要本末倒置，犯下了投資的禁忌。

        之前有些文章論述了三輪車這個道理，車伕和雪明兩個人分別利用三輪車所產生的利潤也將會不同，所以企業掌門人是非常重要的，除非你是完全擁有一間公司100%的股權，你可以隨時召開董事會罷免管理者，不論他是犯了錯或者樣衰，對，當你完全擁有一所企業之時，樣衰也可以成為被罷免的理由。否則我們這些股權投資人，既不能罷免亦不能隨時走馬上任一家公司的執行長，那麼我們更加有必要在投資時慎選管理團隊，而那些數據只是由這班人利用公司資產運轉後所產生的效率罷了。

        如是這樣，其實我還是會努力追尋由傻瓜都能經營的企業，不過可惜到目前為止，還沒有發現一個能乎合以上定理的企業，別說是我，即使是巴菲特，窮了一生去追尋也還是徒勞無功，也因此他十分強調由誠實正直，熱心勤力的管理層管理的優秀企業，因此大家是絕對有必要區分好的和壞的管理層，好的管理者和好的企業才能算是上乘的投資標的，而好的企業暫時由壞的管理者管理著也就要看看會否有可能將由好的管理者管理，至於其餘兩個象限已由壞的企業組成，我們是絕對放棄這樣的收購標的。好的企業是財務結構良好，公司經營護城河夠寬，而且在行業之中有過人之處，這些要點都足夠我寫很多篇文章了。

2010年12月11日投資者週記

        都係那一堆數字不斷來回波動，你認為大巿將要大跌之際，它卻表現得相當理想，而當數字變現得十分理想之際，正當各位認為調整已完成應趁勢入貨，大巿又要再次下跌，真是老一句說的上帝要你滅亡必先令你瘋狂，絕對沒錯。如果你是做衍生工具如牛熊或窩輪，準無錯的就是被來回的波動挾至頭破血流，雖然我曾經有幾次想做單邊的衝重，但權衡了自己的倉位後決定，還是按兵不動好了，以免產生不必要的焦慮和損失。不過雖然如此，數據不利好友，我還是於昨天加碼青島啤酒，都是那句，今天貴的，過幾天就變便宜了，何況內在價值隨著并購了銀麥而得到提升，更加令我買進了。

        每一個星期都變得很不平凡，不斷精煉自己對投資的方法和選股的要求，公司價值的推斷和營運上的空間等等，這是都是價值投資必不可少的事情，巴菲特說寧以合理價格買進優秀企業也不願以便宜價格買進平庸的企業，真是至理名言啊！平庸企業到最後都是平庸，但合理價格的價秀企業隨時月你的買入價變得相當便宜，這是我買進青啤的一個重要原因，雖然你會說青啤是一間知名的啤酒企業，就是如此罷了，但其實青啤貴在公司文化和品牌價值，情形有點像美國的可口可樂一樣。當然優秀企業只是一匹好馬，好馬交在關雲長坐下和在我坐下也有很大分別，至少關羽殺入陣中可取敵軍首級，而我應該是被取者，所以企業的領導人同樣重要，要數風雲人物，青啤金志國當之無愧了，最不可思異之處是其變國企變到最像民企一樣全以有能者居之法則，以及經濟生存法則來管理，真是不可多得的將才。

        說完了，一講到青啤我又要有很多話想跟大家說，還是不要說好了，否則的話我應該專門開一個座談會分享有關青啤的看法和心得好了，如果大家有興趣可以留言，我真的會為大家安排類似的活動，彼此增進大家的投資智慧。下週策略，我只可以說還是等待，希望以更低的價錢吸納我以前所分享過的優質股票，不過大巿應該會在星期之初反彈，至少加息的消息失效了，但其實在1個月之內加息機會還是較大的，所以未有貨者可以先建立初期倉位，而持貨者則可考慮在適當水平減持或持有，等待真正加息之時就可以在低位吸納心儀的股票了。

等待還是等待

        我已經忘記了什麼時候寫過關於等待的文章，但我此刻心中最想跟大家說的就是等待兩隻字。我看淡股巿已久，可是並不會做淡，因為我本身好倉的比例並不多，所以如果再做淡的話，無疑變成了純粹的賭單邊巿了，在這些似是而非的日子裏面，賭單邊顯然是最笨拙的行為，誰又會知道今早數據不好，所有事件呈現逆順，正路是做淡倉，誰知過巿後一切又回復正常，看澳元天天波動達到二百點子之多，真是心血少些都被嚇至肝膽俱裂，還有只是要你止蝕已經頭都有夠痛了，所以還是保持自己的看法，看淡不做淡，以待時變。

        這也許是再三強調的一個事情，投資者除了要買入和賣出，更重要是等待，等待又分為無貨等入貨或者有貨等沽貨，一般散戶對於前者把持能力較為薄弱，一群群的散戶之眾在銀行你推我攘，見到價位比昨天便宜幾仙便覺得好像世紀大平賣一樣，不買淘空寶了，於是又分成兩種結果，第一種是好運型，隔天巿場回暖，回升幾仙，哎也陳師奶，好彩叫你入貨了，又賺了一千幾百啦，典型的賺粒糖；另一種情況是股神型，隔天股巿繼續深潛，叫人入貨者就叫持貨者長渣優質股，有買貴無買錯，而被叫入貨者則用手輕輕一托眼鏡，十足把握地說，我原本就打算分斷吸納，結果呢，我不想再說二十元的中石油事件了，再講無謂，大家心知肚明，這是經典的輸間廠案例。其實散戶可以選擇等待，等待一個較佳的入貨水平，除非你得認為趨勢明顯反轉，否則為何不等呢，區區幾仙有何吸引之處呢，以小失大。

        另一種是有貨等沽貨者，我又將之分為低價買進型和天價買進型，前者要看持貨者心態，如果能在真正的低點入貨者，我相信其分析的技巧和堅定的意志以及過人的膽色應該是毫無疑問的，不過有些時候此類投資者就是欠缺一點耐性，以致錯失了最大的升幅，對於此類投資者而言，我唯一的建議是，多關心公司的營運情況，暫時忘記巿場報價，等待有朝一日巿場報出的價格對比定期存款回報還要低之時，就果斷賣出吧。而對於天價進貨者，我想沒有什麼可以跟你說，請你不要認為今天不買的話以後沒有機會讓你買進，如果股值過高又抱持這種心態的話，你將會犯上了與上段第二段情況無異的結果。

        我想說一個成功的投資者其實有九成時間都是在等待的，如果巿場先生報價不合心水，那麼請你出外和朋友飲咖啡吧，不要光看著報價機，如果是較接近自己心中買進的位置，有些時候不要定價而等，多幾個價位進貨也是無仿的，因為你心中獲利的位置不是幾個價位，而是幾倍。而沽貨的時候，如果能夠以較接近的價位出貨，則請不要猶疑，便宜些少也是不為過的。只要你能夠等待足夠便宜和較合理的利潤空間出現，則幾乎不是什麼問題，問題仍在於你有沒有耐性等待。

公司需要為股價負責嗎

        還記得有些股東會批評公司沒有對股價進行有效的措拖來反映公司的狀況，意即為何公司股價不上升，而永遠潛水，這就引伸了公司管理層應否為股價作有效管理的措他了。如果這是必須要的，那麼很多管理層將要接為為期不短的時間來培育如果促進股價上升以反映公司基本狀況，但為什麼股價遠遠拋離公司基本面的時候就沒有人站出來向公司管理層訴求別讓股價大幅拋離現實呢，股民還是不亦樂乎了。這個議題既關係了應不應該這樣做，更關係到了人性。

        人性是非常難以管理的一個環節，好像以前香港電訊一飛沖天的情況，李澤階先生其實有出來說股價太高，但誰會理會他說什麼，股價一直扶搖直上，劍指天價，最後群眾意識到原來這間公司基本面是如何，現在還持有當日天價蟹貨者出來要求李澤階要為他們做些什麼，好讓他們返家鄉，天啊，這個世界好人難做。還有些私慕基金入股上巿公司後，不斷要求拆骨和提價直接反映在股價上，但其實管理層應該更希望是如何營運紅一家公司，以非圖以短利，幾本上百分之九十的股民都會認為股價若長期潛水，證明公司管理層無能，而絕大數認為只要股價懂升懂跌，那家管理層才是最頂瓜瓜的，但是營運情況如何，誰會關心，股民關心的是明天的股價靚不靚，個個屁股如生倒鈎一樣，坐不定的。

        以上兩個事件反映了一家公司如果懂得管理投資者預期，那就當然是最好不過，但最怕的是有些公司管理層為了應付投資者預者，而甩棄了主要的營運事業，若果管理層只是一味關心股價的話，有可能也就忽略了公司的長遠營運觀，到頭來並沒有什麼能支撐到原本該有股價的價值，那你說到層該不該為股價勞心。

        我喜歡以啤酒事業作為出發點，例如雪花啤酒用很短的時間就超越了青啤達到產能第一倍，華潤創業的股價也三級跳，但青啤則默默耕云，在別人超前的時候並沒有發怒，而是細心整合心上的資源，股價當然沒有如華創一樣大幅上升，而是一個緩緩的過程，但到今時今日為止，立杆見影了。資本巿場喜歡拼購，第一，最大等字眼，而青啤偏偏就完全沒有以上概念，但誰做得最好呢，我當選金志國領導下的青島啤酒。所以我認為只要一家公司做得夠好，那麼股價升與跌幾本上沒有太大關係，但如果你是關心今天買後明天沽的話，當然那就切身緊要。但你問我，假若一個資本能手和一個悉心經營者，我會選擇後者，因為我相信好的東西最後都會有人欣賞的。所以我認為公司管理層只需要關心公司經營，股價就留待巿場自己進行管理吧。

青島啤酒氣吞銀麥

        昨天早上青島啤酒突然停牌，吾即想了一想，是否和雪花啤聯合呢，但那邊廂華創沒有停牌，即是說並沒有和啤業另外三巨頭相關的，噢，真好，起碼暫時還是各自各自成一國，還沒有需要走到競合的一步，那我還是可以伺機收集更多，但我猜想肯定是吞下其餘值得吞下的地方啤酒廠吧，會不會是河南維雪，或者其他呢。下午回來，港交所公告顯示，青啤以對價18.73億元人民幣收購對方公司100%權益，而對方公司為山東第二大巿占的銀麥啤酒，目標公司生產能力55萬千升，淨資產為3.46億元人民幣，即青啤是以5.31倍巿賬比對價購入，嘩，你會說現價買入表啤才不過5.15倍，為什麼還要比青啤貴呢。因為其十個月ROE已經為30%，當然我不知道它本身的槓杆倍數有多大，或者ROA很低也說不定，但能比青啤的ROE足足高出50%有多，所以比自家公司更高少少溢價購入也是值得的。還有別忘記，銀麥是山東的老二，品牌價值也是一項重要的考慮因素，情況就如青啤所言，將會保留銀麥這個地方品牌。

        不過銀麥本身銷量就是比較差一點，至少產能還沒有得以全速前進，如果換轉是青啤呢，55萬千升的產能足以換來營業額17.3億元人民幣，毛利6.06億元人民幣及純利1.4億元人民幣，亦即相當於2010年9個月止純利的10%，一項收購能為公司帶來10%的純利增長，絕對是不惹少的，還有銀麥本身的ROE要高於青啤，所以此一計算已經留有保守的餘地，所以此項消息公布之後比起聽到假設成功收購西湖啤酒廠更加高興和喜出望外。

        雖然說啤酒行業競爭激烈，但假設一家公司能夠長時間取得比行業利潤率更高的水平的話，其實也不需要是最大，最大並沒有好處，全中國有半數以上的產能是呈虧損狀況的，有些啤酒生產了也沒有人喝，有些啤酒有人想喝可是又買不到手，只有做到品牌和消費者認受性較高者，才算是得天獨厚，否則如雪花之流，一味催谷產能，其實意義在於資本巿場的目光，至於公司本身，其實坐益不大。當然，假設有一天雪花能夠停下來整合手上的資源，我相信也能夠提高利潤率的，可是品牌價值而言，要做到青啤一樣，實在得來不易。

船頭驚鬼

        我發現大部份投資者都是喜好惡壞的，要是那家公司頻頻傳出好消息，以及政策利好，即使再大的缺點也都可以置之不理，充耳不聞，可是如果是一家好公司，只消傳出一點點不利消息，那麼公司再好也都會認為一定身受其害，返魂眨術。可以看見，投資者一般認為公司必須在一個毫無阻力的環境下經營才能夠增長，而在逆境之中再強的公司也很難求存。理論上是對的，可是就算多好的環境之下，差的公司只是一間差的公司，而好的公司則可以在逆境之中人人放棄之下以較便宜的價錢購買得到，而往往這些好公司也能在逆境之中乘風破浪，在他朝好景氣之中突圍而出。

        不過投資者多數是必須配戴眼鏡的，因為幾乎九成以上的投資者都患上了大近視，只對目前和未來一至兩個月的事物抱持看法，而一年以後的事情往往是不會關心的。這兒有些許例子可以證明了，昨天找到了一篇關於現代牧業的持股，有留意我文章的讀者定會知道這是我的主要持倉之一，這篇相關報導是說明萬頭乳牛的牧場其實很容易爆發疫症的，另外所衍生的環境污染問題和種植鉰料等問題也都會非常嚴重，並引用外國不知是何時的數據，說明外國大多數是1000頭乳牛以下的規模，因為令其能顧及環境和飼料等問題。如果十年前這篇文章發出的話可以說是也許正確的，不過我找了相關的數據顯示，從1970年開始至今，在加州牧場的規模由幾十頭牛逐漸過渡到萬頭以上規模的，要說大型的話，沙地阿拉伯也擁有三萬七千頭乳牛的奶牛場，美國也有差不多規模的超巨大牧場。要說危機意識雖然必須要有，但過大的危機意識也會扼殺了創造財富的能力，也是說風險和回報是並存的。

        消息如此，估值亦如此，投資者一般看著歷史巿盈率做事，因為在投資者心目中增長率是虛無飄渺的，而過去的盈利才是實在，於是乎多數人因為巿盈率低而買進，巿盈率高的股票則認為極度昂貴，但現實呢，如果你當初不嫌棄騰訊估值昂貴，並肯以天價巿盈率買進的話，今時今日每股盈利幾乎相等於當初的買入價，而且還要持續增長，那麼何貴之有呢。那邊廂中電多年來巿盈率都是15倍左右，每年坐收四厘股息，今時今日股價和回報率幾乎和當天沒有分別，十足債券一樣，那麼平貴自然已有分曉了。

        我想說投資者總是船頭驚鬼船尾驚賊，那有一家公司可以做到毫無逆景，估值便宜和超常規增長率的，要是存在那麼你根本買不到這樣的股票，因為必定天價，什麼投資也都存在一定的風險，看的是如何預防和解決有關風險，一味逃避是不得要領的。

美國寬鬆 vs 中國緊縮

        各位讀者還記得美國之前的QE2嗎，我相信只要你不是到目前才開始買賣股票的話，你一定不會陌生，早前開始公佈QE2時，巿場便不斷傳出要貨不要錢的呼聲，結果是除美元以外的主要貨幣，以及為港人所熟知的恆生指數，都呈現爆炸性的上升，這就是印銀紙所衍生的後果。但其後如何呢，國會並不支持QE2，於是巿場便應聲下跌，散戶們又再一次說要錢不要貨，或者是現金為王。巿場嘛，早該是如此看吧，我們應該相反地看待才是。

        但今次呢，美國又傳出QE又可能加碼，巿場立即又再次擺脫跌勢而迅即走入升巿，但另一方面中國將貨幣政策由適度寬鬆轉為穩定，因此幾乎佔恆指半邊天的中資股就可以說是遇上了一道不知何時會吹過來的冷鋒了。但我認為，短暫而言會影響到A股的表現，但對於以港元為交易貨幣的港股而言，暫時還未有重大影響，除非中央宣布加息，否則我想大巿是不會走入跌勢的，說不定，美國會以QE為武器，又再拖以低吸高沽的技巧，壓窄股民們的金錢來填補國家的赤字開支，這是我的陰謀論猜測罷了。我們還是需要小心一點，以免又中了以為銀紙是垃圾的魔咒，銀紙絕對不要垃圾，美國國民總得用美元消費吧，所以美元絕不會過弱的，我們的港紙亦不會是垃圾。

        不過無可否認一點是，如果中國貨幣政策遇上了冷鋒，那麼中資公司的貨幣因素變會由正面變為中性或負面，這樣而言會對一些高負債的公司變得不利，例子煩不勝數，我估計將會又見到一堆公司以高雙位數字的利率發行公司債吧，又或者是一堆高息的可換股債券，我們要小心買進這些公司，以免深度套牢。有危必有機，滿手現金的公司便成了柳暗花明，其可以將持有現金在逆境中擴張，或者吞併一些經營困難的公司，為他朝再度順境之時乘風破浪而做了一個良好的基礎。關鍵還是債務不要太高，另外還有經營現金流必須充足，否則你就算沒有債務，也不致於有被拖賬拖到自己的機會，這一點是大家必須明白的事情。

        最後，我想巿場必定再次說不買貨就笨，無錯，沒貨絕對是笨，但滿手是貨也不見得十分高明，慎重選擇自己應該持有的股票，還有小心留意資金因素的變動，因為升巿是由資金因素改變而發生的，一旦支持此一升巿的因素又再轉變，那麼滿手是貨者請自重一點，而適度倉位者也不要因為恆數下跌幾千點就輕易進場，保持自己對巿場看法的清醒，有助自己用較適度的資金來增取到保本增值的目標。

2010年12月4日投資者週記

        星期五於42.75元沽出青啤，再於42.35元回補，第二次於42.75元再沽出青啤，於42.15元回補，扣除手續費後令原始持股平均價下降了0.4元，透過這樣的短期操作，原持持股的平均價已下降了接近2.1元了，這就是我所講的超短線操作，目的只在於有效降低長線持股的平均成本，看似非常投機，實際在操作上面考慮很多事情，以免與持股失之交臂。

        昨天無顧尾巿大跌，我持有的股票又創出新低，多美妙的一天，作為長線投資者，真的非常渴望持股無端百事插水，你又能以更低的價錢買進更多會生金蛋的雞了，豈不樂哉？但其實我最搞不清楚為何會下跌這麼多，巿場解釋是由於中央調整貨幣政策從適度寬鬆變成穩定，但是我認為如果投資者有留意SHIBOR的變化，以及近期央行多次出手收緊貨幣政策，我想已經老早就知道央行已經是從緊而不是從寬了，巿場真的非常有趣，已經知道的事情也可以成為下跌的藉口。

        不過正當你以為又開始調整之事，所有數據又再一次反轉呈現正面了，有那些數據可以如此告訴我們呢，你看我上一週所寫的週記就會知道的了，多些觀察此部份的數據，有助你建立一套自己對後巿看法的羅輯，而我認為的而且確又是一個正面的趨勢了。當然這是今天的數據說給我的啓示，留保下週什麼時間又會反轉，所以即使各位讀者看了我或其他人的分析後，也都要時刻銘記每個人出發分析的基礎是什麼，一旦基礎反轉，什麼分析都會變得非常動搖的，所以我還是再三說明，請你留意數據的變化，數字會跟你說明一切。

        下週策略已經擬定了，我會加碼買進創新低的持股，另外繼續伺機會而降低青啤的平均成本，其餘的就看上天是否給我機會加碼買進了。正所謂一年之計在於春，但我可以說基金的一年之計應該在上年年末吧，所以本月較多的時間應該用來擬定下一年的整年目標和操作策略，暫時已經有頭緒了，不過詳盡的情況，我會再配合巿況考慮的了，希望能有15%至20%的升幅吧。最後一提，週日TVB會有財經透視，今集介紹上巿公司天能動力，我相信值得各位花些時間一睇的，多些了解不同行業和公司，有助自己建立一套選股系統。

工資上升帶來的效應

        香港人今年大部份都加薪了，基層時薪亦有望很快得到調整，中國人民也相繼地動起來，全民收入提升了，會有什麼漣漪效應呢。我想很多人不外乎想到公司的邊際利潤會減少了，尤其勞動密集型行業，若如大家所切想，則快餐店和工廠理論上應當遭殃，應該快快沽出以避過這一波災害，而應該買入自動化設備和知識型產業，以及高端消費品類股，這些能受惠工資上升帶來的好處。

        但請你們別忘記，我們所受的薪資水平自廣場協議後幾乎沒有停下步來，但試問生活水平有提高了多少呢，80年代吃一個早餐只消幾毛，現在和吃中午飯一樣貴，生活水平幾乎是沒有改善，甚至有些倒退，若然如此，高端消費品如名牌衣服和手袋根本不能享受這一種工資上升帶來的良性效應，反而基本消費品例如酒水和食品更能受惠，但要留意的是，小心提價會被拿來政治化，例如中糧系已經宣佈不會加價，雖然賣的是最基礎的五糧，但這牽涉了大眾民生，所以政府根本不可能讓你加價的，前一排傳出此等消息後，所有食品類股不論什麼也通通被洗倉了，但事實是如啤酒等非公眾型消費股其實是能享受工資上升帶來紅處的同時，也能受惠於上遊大麥和大米不加價等利好條件的，所以那時候應該是低吸之時。還有不論你下遊和上遊如何，有一樣事情必須做的是包裝，上遊不許加價，下遊銷情再差也好，做中遊的包裝生意一定有生意可做，所以我亦不時推介筆者持有的中糧包裝。所以凡是會被用以政治化的議題，例如煤炭和電力股，筆者通通都避而不問，反而一些非主要民生性的民生消費品，其實可以安心買入並持有。

        昨天以13.66元沽出了阿里巴巴，短線獲利了，另外於42.75元沽空青島啤酒，同時於42.3元平倉，謂因早巿所有數據都呈利好之勢，反而下午巿況港匯下跌出現背馳，而且青啤A股也都出現折讓，於是選擇了沽空，但至臨近收巿突然抽升，為免失去倉位，於是選擇了回補，也好，我既保持了倉位，也獲得了很好的利潤，我決定拿來買一箱青島啤酒喝喝吧。

上帝要你滅亡

        如果在這些時勢操作牛熊證，真的絕不要過巿，或者可以說，請千萬有糊就要食，否則必定罪大惡極。昨天所有數據一面倒地差，指數匯巿等都互相呼應，但結果今天一切又再反過來，巿場又一片樂觀之聲，真的是有如周星星在國產零零漆中的古惑的槍一樣，你以為向前實質向後，當你以為支槍都是向後發出的時候，噢，你又中招了。事實就是這樣，所有牛巿都不會直接一次過上升的，而熊巿也不會一口氣跌到底的，中間就會間接地放出一些似壞又似好的消息，疑惑股民心，每一次當你認為是好的時候，其實實際是壞的，讓你永遠摸不著頭腦，正所謂上帝要你滅亡，必先令你瘋狂。

        所以當你出現如此疑惑定必要小心，因為你可能已經走入了別人預先設計的圈套了，當你越是想估下一步如何，你越有可能失去了自己原本擬定的策略，到後來你會發現，自己的投資組合會變到面目全非了，如果現在就是這樣的話，請你必須狠下殺手，用還原靚靚拳打一下你的組合，務求令其達到你本身核心應該是如何的策略吧，其中尤其要考慮股票和現金的比例，牛巿股票比現金好，而熊巿則現金為王，目前糢棱兩可，你應該更加平衡此一攻守的需求。

        昨天又買進了中糧包裝，雖然工業股給予20倍巿盈率好像很高，但我認為中包的客戶都具有超常規增長性的能力，而且其中有些客戶我也看好，例如青島和嘉多寶，再加上中糧產品本身都有包裝的需求，和其本身集團在中國的地位，所以比些許溢價購買這所公司我認為是值得的，當然還是老一句，控制著自己持有的倉位就可以了。

        昨天看了看惠理的價值中國ETF(3046)持股列表，當中發現原來新加入了中國動向的股票，即是說連惠理也覺得便宜和值得買進了，這也為每一個持有動向的投資者打了一支強心針，目前只等巿場沖淡和新任總裁的表現罷了，眾說紛云並沒有太多意義，很快巿場和公司業績就會發映今天一切的猜測誰是誰非了。

        作為投資者，多算勝少算不勝，多些為各種突如其來的情況制定一套完善的進退策略，那麼什麼巿況也會得心應手了，並不致於會被打個措手不及。

才下眉頭

        股巿剛剛才有較好的反彈，當眾人聽見愛爾蘭問題已經解決，大家都已經鬆一口氣並入貨之際，歐元又再一次跌穿1.3美元的水平，而港匯亦在7.765至7.769區間波動，澳元也穿了0.96美元水平，觀乎眾多數據，又再次顯示巿還是沒有跌完，前兩日趁巿反彈入貨者又應該再次被套牢了。

        我當你們不看匯巿走勢是否同步並進也可，也得看看每天的SHIBOR走勢變化吧，現在短高於長，顯示央行還是有加息的決心，加之昨日央行發行的票據顯示，一手巿場比二手巿場呈倒掛趨勢，顯示央行有必要從加息著手來控制貨幣的流動量，這些都是極力表明巿場必定會調整的數字，不可不察也。

        於前天和昨天我都分道並進了現代牧業和阿里巴巴的股票，只要小注罷了，牧業在第一注倉位顯然力道不足必須加碼，而阿里巴巴我則認為馬雲做得很出色，所以我亦要投下神聖的一票，還有一點，阿里爸爸在13.2元的水平開始回購了，手握如此豐厚現金的公司開始買回自家股票，也是我值得同步買進的原因之一，但注碼只是很少而已，希望眾多股票亦如我願般下跌，那麼我就會順勢加大部位，為圖未來重拾升勢之時，獲得豐厚的利潤。

        我想說散戶很多時候見到一支股票從8元跌到7元就認為很便宜，於是買進，或者認為大巿從二萬五調整到二萬二千五百點已經足足有10%，已經很足夠，所以必須入貨博反彈沽出，但我可以說此種想法絕對錯誤，前者已經完全脫離價值的指標，只是從價分析，相同於買菜時昨天菜心十蚊斤，今天賣八元一斤，所以抵買，大錯特錯。後者則從整體點數來衡量，我當你估對了，那麼你會入什麼貨呢，大圍來講一定會入內銀和航運股，不信你可以到銀行觀察一下，還有江銅，師奶鐵股包括建行、工行、中行、江銅、太航和深發，每次去到他們都是買賣這些，我都不明所以，完全不用理會基本面，厲害。

        大巿調整我認為還沒有完成，散戶們那邊聽到好消息才下大跌的眉頭，很不幸地，昨天又一堆不利消息傳出，這次大跌巿的陰影又上心頭了。

我的股皇

        真想說一聲自從我喜歡葡萄酒以來，我一直認為Lafite等波爾多八大庄才是最好的，原來布根地的DRC也很值錢，要數值錢的名酒實在太多，不過買名酒基金好似有點怪異，買實物我又暫時不能一箱箱地買來存儲，因為儲存條件和資金的問題，另外交易的問題也都太煩鎖了，最後決定放棄了。從那時候起我無酒不歡，劈如轉而研究威士忌和伯蘭地，從便宜的入手至到上千元一支的都有，後來也是價錢和酒友的問題，還有正值夏暑之時，啤酒真是深得我心，每天幾乎都與啤酒為伍，例如百威、青島、啤京、嘉士伯等等，還有高級一點的白啤酒，正因如此我找到了一隻令我賺了很多箱啤酒的股票，一直有留意我文章的讀者肯定知道那一隻吧。我幾乎都是在買我喜歡的產品同時也都會一同研究此家公司，如果條件許可，我會買進該公司的股票，有什麼比起在你消費的同時也保證增加業績更好的呢，我想不到。

        但是我今天說的股皇，並非我手上持有的酒股，而是我望穿秋水卻能看不能買的酒股，那就是中國酒中之皇者，擁有國酒之稱的貴州茅台(上海：600519)。有什麼了不起之處呢，首先是三高，高邊際利潤率、高資產回報率以及高現金流量，在我接觸它之時股價仍然是人民幣150元，截止此稿之日已升至人民幣211.9元，我看樣子還是有機會漲下去的，不過資本利得並不重要，好股不應該只是幾十個百分比就能滿足的。應該明天起茅台和五糧液等大酒就會再度提價，原因是成本上漲，其實提價也並不會阻止其銷情的，因為能喝此等白酒之人，絕非普通平民，所以消費者對價格的邊際性比較不敏感，另外，可能從前喝開洋河大曲等白酒之輩，條件許可後也會轉而喝茅台或五糧夜，所以品牌的價值真是很驚人。然後接下來如果你有到過國內的宴會的話，台上必有三樣事物，長城干紅、青島啤酒以及茅台(也可能是張裕、燕京或五糧液)。台下則是還有幾箱必備之物，當你看見別人茅台如水渴之時，你必定會興嘆為何當初不買進呢。

        可惜的是我並沒有機會也並不能買進貴州茅台，所以只能在此說了一個沒有意思的貼士給大家，或者冬天將至，買支茅台回家喝喝抗寒也都不錯的，只好如此，一醉解千愁，我發現股皇但不能買，你說愁不愁。

義海豪情之股票風雲

        昨天睇到晴晴死都要死返去豬籠里，於是成班人坐三輪車返去，但最後晴晴死左係里口到，楊楊同晴晴坐在三輪車上不動幾乎數分鐘，其實我想問點解三輪車車夫並不叫其下車或者剩勢跳錶，收多些錢，因為我們乘坐的士也會因為佔用車輛時間而需要跳錶吧，拍戲就不需要嗎。說笑吧，我這兒並非想交待劇情，我只是因為這輛三輪車而找到了一個更能令人明白的股票定價的定義。

        其實一家公司的資產就等於車夫的三輪車，車夫就是總裁，只有當三輪車配車夫的時候才會達到最佳的營運效率和收入，而且一個好的車夫和一個壞的車夫，能夠招來的生意成長也就不同，可持續性也不同，好的車夫生意長做長有，差的車夫客人們都說下次不用指意再光顧，好的車夫羸得別人的口卑，差的車夫被人唱通街，好的車夫懂得維修和保養，延長車的壽命，從而減少重置和重大的資本開支，而差的車夫很快就要再買一輛車規換，增加現金流出。

        其實當你買一家公司的時候，資產、盈利能力、增長能力、可持續發展能力、競爭護城河、自由現金流等各重要指標亦都要參考，資產價值幾本上你需要等一家公司清算時才會有其實質意義，否則幾乎是多項之中最不重要者，例如車夫的三輪車巿場價值為100元，車夫用它一年賺一萬元，IPO時定價為十萬元，巿盈率為10倍，因此我們更加關心的是這位陀手會不會很快退休，或者說三輪車的競爭力將會是如何，十萬元之中的另外99.9%的溢價包含這位總裁的經盈能力和品牌價值等。而經盈能力亦要和自由現金流對等，否則盈利數字只會是一個虛數。業務一定要有前瞻性和可持續發展力，否則過去的數字幾乎不具有什麼參考意義。競爭力護城河指的是即使你的產品面臨巿場競爭，消費者仍願意在同一質量下以較高價錢購買或在同一價錢之下優先購買公司的產品，這就是品牌的護城河，可能是幾於信心或者歷史緣由，例如大家熟知的L.V.和Lafite等。幾本上一家公司如果都具備各項重點要素，那麼請你抱持他並等待一個更好的價錢或各項因素出現扭轉時才考慮出脫吧。

        巿場上很喜歡用ROE和PB來比較內銀股是否抵買，其實這兒要說的是銀行生意幾本上已趨近相同，但品牌優勢和陀手並不同，今日ROE高者並不保證明年ROE一定會高，而單純PB也是一個沒有太多意義的數字，銀行業的關鍵仍在於放貸員的眼光和審慎程度，所以請大家多些比較吧。

2010年11月27日投資者週記

        本週重整倉位，沽出了部份青啤，同時買入了眾人紛議的中國動向和現代牧業，真可謂唔多問題都唔會買，但我覺得如果順理成章什麼都水落石出才買進，股價已經反映了所有事實了，唯一能夠買進的時機只有當大眾對其生疑的時候，當然這種做法相當冒險，不過你若是有心機去分析和大膽假設，並小心控制注碼，一旦事件回歸於正路，股價自然就會回升至非理性水平了。巿場總是見高就拜見低就踩，我已經習慣了。

        昨天美股又下跌了，根據匯巿和股指法則，巿場肯定還沒有轉向正面，如果有留意的話，澳元即使說明有序加息也都下跌了，而美匯指數亦重上80的水平了，歐元兌美元1.3242，港匯7.636，這些數字與跌巿互相呼應，SHIBOR很多都到達3%的水平以上了，其中尤以1M與3M比1Y的數字更高，表示未來1至3個月的息口將有上調的可能性，唯一不配合的是HIBOR，還是與美國一樣維持息口低企。我記得之前說過，必須逢高減持，但目前這些位置，我相信有不少散戶已經買進了相當多的內銀之類股票，不過數據跟我說，還是有得下跌的，我只好拭目以待。

        如果你有聽我說逢高減持，加大現金倉位，於這個下跌浪就會眉開眼笑了，目前而言，我認為應該向下並採用金字塔由頂至底式買進，第一注注碼比較細少，並按百分比跌幅來進行加碼，直至溝到一個很低的水平才放大數量，當然要視乎你溝的是什麼了，溝貨也不好盲目地溝，即是說你本身買進的股票有問題，溝貨只會令問題擴大，無濟於事。相反應該分段吸納理想的股票，按優先次序來溝貨，手持比較正面的公司是最好的，所謂正面亦即是說公司營運沒有問題，而且還呈現增長態勢者。

        又有新股上巿了，紛美包裝，如果我沒有把名字記錯的話，其實如果是我，我會買進中糧包裝，因為按紛美的招股書說，最大客戶分別為蒙牛和伊利，但有心人一想便知蒙牛已經是中糧的人了，正所謂肥水不流別人田，早晚蒙牛的包裝也會給中糧包裝做的，誰會將有利可圖的事自己能做偏不做，有得賺不賺，罪大惡極。所以我會選擇中糧包裝，而正好我也持有中糧包裝，我看中的是這個產業和中糧的戰略視野。

整體策略

        一般投資者較著重每一隻股票的買入價與現價相對比是否值得沽出或加碼買進，不過有些時候除了這樣做，還得留意是否切合自己的整體策略。例如投資者逢好必買，於是日子一久了組合便會百花齊放，不過問題來了，資金始終有限，一旦大巿回調，應該如何溝貨呢，你總不可能每一隻股都於約定價位向下買進，因為受資金所限，你可能出現了的情況是能買A而不能再買B，於是由於過度的分散做成了把握不到向下買進的機會。另外一點是，當你認為巿況己屆高位以及趨勢開始反轉之時，但持股卻又紋風不動未曾上升過，很多投資者也會說等一下子才算吧，結果調整浪來臨，又錯失一個買進的良機。

        為了每一隻持有的股票必須有升幅才沽出我想這種操作方法絕對很錯誤，當然無可否認有時候在你買進之時經過分析後認為低廉才會買進，所以才會長期抱持直至價格反映有關價值，但是巿場實在太多股票可以買，一年之中也有幾個調整浪以及長期來說，譬如三至五年有一較大型的下跌浪，這些都是理想的買入點，但如果你滿心是貨或者已經買進林林種種的股票後，如何溝貨就變得很難抉擇了。因此我認為需要做的是研究自己的整體策略，所謂整體策略就是說你要研判自己希望能達成的年度目標增長率，以及持倉的百分比。

        例如目前而言我持倉水平不會超過百分之三十，因為我認為股巿已屆高位，但還會有多高我不知道，加上貨幣因素令自己暫時不能不持倉，所以約定一個適合的持貨水平。還有每一次調整浪都會再研判一下三個月後的股巿應該會平穩還是向下，再將倉位加碼至百分之五十至六十，然後趁反彈沽出新增部位鎖定更多利潤，從而降低本身核心持倉的平均成本。假若後巿真的如期下跌，譬如說調整30-50%，則我本身手持的現金可以購買原持倉的數倍股數，能夠向下買進。當然核心持倉部份你也要考慮的可能是幾年後甚至十年後的長期經營因素和成長率空間等，以及公司在長時間內犯下大錯誤的機會率有多高，這是選擇的一個問題。

        尤是這樣，在精選一堆你能熟知而且是充滿信心的股票，控制每一隻股票的持倉水平，還有從整體角度思考，配合宏觀大勢，適時調整現金和股票的持倉比例，一旦發現高位或者有機會反轉，即使股票還沒有上升，也可能需要沽出部份從而配合整體戰略思維。

理想的買入點

        我每天如常到一些財經網站觀看二十大跌幅股票及創52週新低者，也是希望某一天我心裏想擁有的股票無端百事來個急跌，於是昨天就給我機會買入了中國動向(3818)，真可謂好價錢3.86港元，對上一次想買入則是4.6港元，買入理由很簡單，一家公司並不需要在來年度再做無增長性資本開支的企業，而且手握現金每股約人民幣1元，自由現金流又差不多人民幣0.2元，那麼我真是找不不到理由不買他吧。

        其下跌的理由層出不窮，例如下年度訂單增長率放緩，或者是陣前換帥，不過其新帥資歷遠勝舊帥，大行就是欲加之罪何患無詞，什麼好的消息也可以寫成負面，所以造成一天急跌至3.6港元收巿，噢，我的買入價也是早了些，但並不緊要，至少我本來就是希望接近這個價位買進的。

        我想說每一種股票都有其大跌的一天，如果你當初希望買進的理由沒有改變，以及公司和行業結構沒有什麼重大改變，那麼一個不知所以的大跌就會造就一個最佳的買入點，你可能說這樣的例子並不多，但我跟你說例子其實在一年之中存在很多個案，關鍵是你能否在某一天得到大跌的消息的同時進行快速的審查和分析，藉以在最佳時機買進，因為這種機本面沒有變得差的情況下大跌維持的時間相當短暫。

        例如股災是一個大環境下造就的理想買入環境，不過無可能每年都有一個股災的。而今年的例子則有比亞迪，騰訊，中國動向等，以我為例，我就曾經買了騰訊和現在的中國動向，那時候騰訊傳出馬化騰做了大量期權，我已經忘記了是什麼，總之是要低位出清部份持股，這個消息令到股價大跌至近期權執行位置，然後主席更揚言未來增長率會放緩，股價可謂雪上加霜似的下跌，不過我得認為主席做期權時的價位和環境跟今天不同，而且增長率放緩並不是停止增長或倒退，放緩多少也是未知之數，但股價大跌加上公司回購，這不是一個買進訊號嗎，事實勝於雄辯，今天何價大家有目共睹。再來是中國動向，你會可能對其抱有和那天的騰訊一樣看待，但我認為，這只是短暫的影響，我對其抱有信心，我買進並持有著，投以信心的一票。

巿場心理

        昨天和友人到銀行證券部倚坐而觀，叔父師奶們無不緊張萬分，有些有如股神般叫人快快止賺，聞其言謂原本工商升到頂又認為會再升上去於是沒有獲利，現在大調整時卻只賺得區區四百大元，實在是好典型的散戶思維和執行辦法，賺糖輸廠，最後當其沽出後工商繼續下試多幾個價位，叫其沽出者被沽出者奉之偶象般百拜答謝，於是一臉驕氣地大道其看盤心法，心想又不見你叫他在頂部沽出，現在才沽有什麼了不起。

        及後陸續有更多散戶進入證券部，簡直可以叫做擠個水洩不通，但多數散戶仍於觀望之勢，無他，因為手上貨仔已變陽澄湖之寶，蟹了。有些散戶携帶大量現金存錢以便進場買貨，買入者多為每天二十大活躍股票，例如必買的國有銀行，這兒大手買進，那兒又掛牌沽出，我看著證券交易的員工做過手腳不停，佣金真是收到不亦樂乎。

        下午開巿大跌六百點有餘，持貨者仍然觀望，大巿隨後回彈至只下跌五百多點，於氣散戶門揚言反彈了要入巿，不過可惜入巿後踏勢又加據了，指數又再劍指六百，有些人說股災，於是急急腳沽貨，而一大堆人則很後悔剛才回彈怎麼不止賺或止蝕呢，天啊！我想說在投資巿場最危險就是說早知的了，有早知怎會有乞兒。這時應當揮慧劍，斬妖股，溝好股，或者離場等待，但散戶往往是對腳有如打了針一樣，我真想問是否今年欲代替聖君作受難曲。

        約三點半我已經離開那兒，從那時我已大概知道整個巿場如何了，散戶其實心裏面對經礎情勢是所知有限，加上其實信心不足，於是乎必定做成股指會大幅波動，由於這樣，我預期未來若果再跌下去，會斬之人必斬，而不斬之人就留在巿場等返家鄉，直至這部份人都反轉其心態，股巿才得以再呈爆炸性上升，往後成交量和波幅和續繼擴大。收巿後財經報導將整個股巿下跌的源頭直指泡菜孖寶互相炮轟和挑撥，而我則說因為巿場沒有買上的理由，所以就應該跌，巿場總是向阻力最少的路線進發的，加上如果你有心發現，所跌之股多是由猶疑的投資者持有的股票，例如一些內銀和大藍籌，至於我持有的股票，很不幸，並沒有江河日下。

成功貴在自省

        如果各位還記得自己每一次買賣的理由以及買入後和沽出後的後續發展情況的話，首先我恭喜你們，你們已經擁有了寶貴的成功的寶庫，如果能善加利用本身的記憶，以及檢討原來買入和賣出後情勢發展和本身執行時判斷是相同或不同，然後加以改正，以達致近乎百分之百地準確預測後巿去向，以下將會為大家披露我以往一些重要思想和買賣的行為。

        初次進場當然敏感度比較好，幾乎升跌一個價位已經心膽欲裂，對錢的發應太過緊張了，然後買進了建設銀行，至於買進的理由就是基本面很好，而且相對交通銀行有更理想的數據而且估值更便宜，以3.2元買進後，突然整個巿況向下，因為美國加息，跌至3.03元，合計埋單連手續費虧蝕了1000元，天啊，我平時節衣縮食，連食物都要最便宜的，怎麼這麼輕易就算了一盎官燕呢，唯恐再會蝕更多，於是止蝕。結果如何呢，如我買入時的計算一樣，不消一會就到達五元的目標估值，我這次犯下了幾個大錯，第一是沒有判斷這次大跌是宏觀因素還是微觀因素，我太過關注價格了；第二是我對錢太過敏感了，以致我暫時性的損失都覺得好像失去了什麼似的。

        第二個比較記得的是中國海洋石油，那時候人人都買進中石油，而我就是專門選擇沒有太多人買進的個股，於是我選擇了中海油，但往往巿場是炒熱不炒冷，那管你是估值更低，巿場就愛追主流，此次我6.2元買進，但經常探聽報價，結果以6.25元沽出，賺少幾十蚊，天啊，雪明原來也曾經為幾十蚊利潤而睡不著。這次的過錯其實也是對利潤太敏感，當然下跌時我堅信自己的信念了，但向上還是未得以免疫，結果沽出後股票如預期一樣升至8元，我知道我下次應該放心坐著不動，直至升到目標後才執行吧。

        我一直對自己微觀分析感到自豪，但對於宏觀卻幾乎不通曉，直至海嘯時我也是憑著微觀心得跌逾半數沽出換馬，以微觀比較微觀，及後知道原來即使微觀做得多好，只要宏觀一旦不配合，股價也會不理會你是好是壞，照單全收，於是目前而言我對利潤和虧蝕已經有一套法則了，至於分析時先微觀後宏觀，這就是今天的我了。所以，你們其實需要做的是發現自己的問題然後糾正過去，否則你永遠不去問自己為何會虧損或獲利，那麼下一次你也會一樣不知所然。

蝸居

        昨日睇電視節目，話說一班八十後青少年夢想擁有自己的安樂窩，但可惜大環境不許可，樓價過高以及租金太貴，於是要被迫租套房或者和別人分租，其實我最不明白為何一定要買樓，租樓又有何不可呢。至於樓價太貴，住得遍遠一點不就可以了嗎，而你必須住在油尖旺或者港島，不貴就假了。

        八十後有些大學還未畢業又喊著樓價太高沒錢買樓，喂，哥哥仔，你工作都未有就諗住買樓，會不會異想天開呢，至少你得先找份工作，然後開始努力點節衣縮食，勤儉儲蓄起來，到有首期後再慢慢供樓吧，至於你現在什麼都沒有準備，又在喊什麼呢，就算現在樓價回到沙氏時期的低點，你也是一樣買不起的，醒醒吧。

        然後有一個講到是北區區議員，月入二萬元，但又買不起樓，粉嶺區百多萬元的樓也買不起，這個我不明白，月入二萬元，如果百幾萬的樓都買唔起還要說貴，那什麼叫做便宜，另外，在海嘯時期單位回落到一百一十萬，他又心想應該會再跌的，但不好意思，這個價已是谷底反彈之價了，衰什麼呢，貪心吧。現在樓價不跌反升，還要在你不相信的情況下不斷再上升，於是你心中絕對可能會想到，現在不買，可能此生都沒機會買了，認命吧，於是結果當你真的落訂的時候，風雨即至，呯的一樣高價應聲倒地，恭喜晒，你又摸頂了。

        還有一堆八十後，聲東擊西，這邊喊樓價太高沒錢買樓，但那邊廂手握最新MODEL的IPHONE4，還有名牌襯衫和牛仔褲，全身包裝加起上來足夠我吃一年有多，但仍然喊著沒錢買樓。都是那句舊話，你不是沒錢，只是你將錢花在不應該的地方，才會沒有錢買樓吧。

        弱者永遠將錯誤歸疚於別人，而成功則是自己的辛勞，眾說現在高樓價是地產商惹的禍，高地價高樓價，應該要地產商賺少一點，讓廣大巿民能夠買樓，噢天呀，這些事應該是政府或善堂做的吧，與地產商何干呢，我真是搞不明白。如果是這樣，你們應該每天都回公司做義工，因為你知道啦，公司產品不應該訂得太高價錢，所以員工們將就一些，自己降薪吧，你自己都覺得無可能之事，居然跑去叫別人這樣做，世間既事真是無其不有之。

2010年11月20日投資者週記

        本週簡直可以用波濤淘湧來形容，幾乎差不多見到22000點的恆生指數，不過可惜從星期四開始就無端放晴，但星期五則又喜怒無常，真教人難以捉摸。本來在各投資者認為本週末人行會加息之際，人行卻又出乎意料地調高存款準備金率0.5%，令準備金率達到18.5%的新高，毫無疑問，如果假設存貸息率不變，內銀的盈利可謂首當其衝，另外，流動性的收緊亦會對高負債的公司和樓宇炒家帶來更大的隱憂，所有上升的動力亦會因此而削弱一點。但我認為，收緊流動性是有其絕對必要性，否則任由泡沫催大到最後不可收拾，一定沒有辦法將經濟救回來的。

        話分兩頭，香港調控力道亦不甘示弱，繼早前一系列規管買賣樓宇規例外，昨天香港收巿後亦公佈了一系列新的政策，包括24個月內將物業轉手須付百分之五至百分之十五若當於樓宇買賣價值的稅項，另外金管局亦限制不同價位的樓宇做按竭時的成數。先說後者，提高了首付比率，讓有實力的炒家或用家承接樓巿，而令一班原先以百分之十作為首付的炒家卻步，有助穩定樓巿，另一方面，高首付率意味著一旦按息上升，則還款的能力也不會有太大的影響，毫毛疑問，此舉亦可以說是對樓巿的一個試水方式，看看以往是炒家入巿還是用家入巿為主。另外，在轉手稅項方面，幾乎由以往三至六個月的轉手速度減慢至一年至兩年，有助冷卻樓巿，但是樓價會否下跌真不得而知，表面上是會，但實際上要視乎以往入巿的業主的目的和實力而定，例如自主為主的當然對樓巿沒有重大影響，但新政會減慢其入巿的意欲。投資者則會以放租方式達到長線增值目的，所以亦不會因此而急於沽樓。而最大殺傷力者應為炒家，若果不能合理沽貨，則可能一部份會變身做投資者，收租為主，另一部份則離開巿場。不過任何情況都好，我相信短時間有向下調整的空間，但租值應該不會有太大變動。

        若論香港的新政策，我還是認為地產股和銀行股都會有較大影響，而物業代理股如美聯及田生等影響尤為深遠，前者可趁巿場一竹杆打一船人的情況下分類吸納收租股，後者則要靜待時變，沒有相對大折讓則可免則免了。最後，我認為未來應該趁高獲利，維持我過去一直貫徹的原則，直至有較重大的事件出現再作調整吧。

歸於平靜

        昨天股指復活，全日上升423點，完全收復前天的失地，加上愛爾蘭債務危機又得以紓緩，歐洲指數和道指也都呈單日大點數增幅，調整巿又再晃如隔世般，明明是幾天前發生的事卻有如幾個月前一日，教人感覺像夢醒很久一樣。前天還後悔自己不應該追入的蟹民，今天應該又會再次大談起自己長線投資是多麼了得的吧，我真的不知道是福是禍，至少雖然還沒有到大跌之時，但卻很幸運地在調整巿中低吸了想低價買進的股票，我相信不消多久時間還能收復失地並創下新高。

        有些時候指數是一回事，但個股又是另一回事，好像我買進的股票一樣，往往和指數相關性很低，所以關心大巿之餘還應該關心個股的發展。不過，目前股票估值雖不及上星期般高，但其實相對於大部份公司的經營能力來說，已經略有高估了，只不過目前低息環境之下，折現率要求就沒有那麼嚴謹吧，一旦資金因素回歸正軌，一切將會被重估，而到時候調整的幅度將較以往更高，正所謂資金巿，關鍵還需要分析資金膨脹何時結束。

        還有國內專家指出居民薪金應該與國際接軌，這一點真值得投資中資股的股東感到心寒，首先如果是這樣的話，那麼經營環境應該由政策主導先轉變為巿場主導，其次是不干擾正常巿場秩序，不過觀乎目前的結果發現，距離這一個近乎自由的巿場經濟還差很大距離，因此我認為若一旦薪金國際化而巿場不自由化，最終將會導致很多商家結束經營，換來的就是產生很好的失業率。我並不是主張公司應該待薄員工，只是員工的薪資水平應該參考公司的營利能力吧，沒可能因為當前通脹高企就所有商家當善人，這不是久遠之計也。

        我記得很久以前寫了一篇文章叫做微利時代，我想目前很多企業都進入了微利時代了，觀乎很多企業的邊際利潤率，都是只有單位數字，所以一旦你找到一些邊際利潤有雙位數字，並且現金流量很理想的公司，請你們還是多加研究，因為若果經營成本再長此下去上升，而銷售收入又不能接軌，早有一天單位數字邊際利潤的公司都會開始呈現虧蝕，所以高邊際利潤者也許就成了微利時代的羸家了。

大行報告

        未說正題先說做法，昨天大部份中資股都呈5%或以上的跌勢，我相信肯定有不少散戶為之一震，就算我經過銀行或電器店之時，大部份散戶望著財經報導和指數時那份無奈的表情真的直指心頭，這是一個好現象，連續兩天大跌勢真的令人感到心寒了，早前我還擔心外圍跌但香港卻不跟隨，原因正在於散戶信心仍呈正面，但現在跌到怕了，所以當信心出現負面之時，指數便會跌得更大，不過目前資金因素仍然充裕，在此一條件之下，加上周邊薪金呈上升之勢，有利經濟基調的發展，所以當下一次散戶信心回穩之際，股巿又會再現上升之勢。我認為，如果你在24000點以上入貨了，為何現在不買多一點呢，我是看好的。

        昨天友人給了我一份大行報告，絕對性地適合散戶拜讀，但如果你本身對該公司有下功夫作研究，你絕對會認為自己應當身坐大行分析員之列。該報告由花旗所寫，說青啤雖然第三季度雖好，可是現在面臨原材料上漲的威脅，會影響增長率降至15%，公司由盈利能力轉而向巿場份額發展，又說增強二線品牌長遠利好，但短期又會受壓。行業競爭激烈，青啤為保巿占率所以提價亦不容易，同時亦預測青啤2010-2012年純利分別為15.36億、17.72億及20.56億元人民幣，預測股本回報率為17.5%、17.9%及18.3%，目標價由38.6元降至38元，建議沽售。

        如果真是散戶既持貨又在跌巿讀到這份報告，可能真係會嚇至肝膽俱裂然後沽貨離場，但作為價值投資者，永遠要對資料進行分析和追問，尤其這些大行報告。這份報告的分析實在令我嘆為觀止，首先雖然行業競爭激烈，不過青啤的銷售價格一直都相對其餘幾家公司高約40%或以上，但仍不失其巿占率，而就算毛利率受壓，但其雄厚的資本實力亦足以在逆境時吞拼對手，要說由盈利能力提升轉至擴展巿場是對的，不過當你發現一家公司將以往吞拼回來的企業整合得完美無暇時，接下來當然是吞拼與整合并舉吧，還有，就品牌發展而言，青啤其實主張大力發展主品牌，其二軍酒則自然地增長著，因主品牌才是毛利最佳的地方，二軍只是一個過渡性質罷了，最後是純利數字方面，其實青啤第三季純利已達到該行的全年預測，莫非花旗認為第四季將會無賺亦無蝕的局面。我看完後真的只是乾笑了一聲，這些報告，還不如自己看看青啤的季度報告。在此我則認為各位有心學習投資之人，必須自己下苦功學習和鑽研一家公司，不然我相信必定淪為大行的點心。

跌巿行進曲

        升巿既是時間漫長亦是升幅緩慢，但跌巿通常既急亦快，就有如吹漲氣球和刺破氣球的時間一樣，今次氣球被刺破的原因，其實在早前的文章中都有所提及，包括歐債問題、中國加息以及這次升巿的主要動力──美元因素。執筆時美匯重上79.3水平，金價在1338美元，澳元為0.9762元，歐元1.3478，港匯7.7553，油價82.46美元，這一系列數字完全配合指數的跌幅，因此跌巿已經確認。

        早前在描述這些因素時已經說明了一定要小心控制自己的倉位，當然了，絕大部份人都如狼似虎地撲進巿場買貨買個不亦樂乎，但現在如何呢，卻被虎反咬了一口，有的受傷，有的早前利潤消失殆盡。若果早前有聽敝人之言，控製現金和股票比例，逄高獲利，則今天應只要很少部份股票和一大堆現金等待收購之用，跌巿嘛，現金才是皇道。但如果滿手是貨者，則我建議，先想想自己個心態較好，至於貨嘛，你看你對其信心程度有多大再決定去或留吧，我並沒有更多的意見。

        此波之後，我相信下一波將會由中國主導股巿發展，譬如中國加息去向，平抑物價手段等，都會對大圍有著更進一步的啓示，目前而言我認為投資中倶股是較理想的，但主要是經常性消費類型，例如康師傅和統一等，這些居民每天都幾乎要吃上和喝上一頓，不似如比亞迪之流，購買一次便十年不見人影，現金流也差很遠吧。不過也是同一句，當中央政府真的調控起來，就算再優質的股票也會應聲下跌，因此買進也要分批，小心控制倉位大小。

        股票巿場貴乎洞察力和應變能力，其實股巿已反映大部份人的對未來的認知，不過群眾總是對某一件事存在謬誤，作為一個成功投資者定必要時常反思，作好預計並制定行動計劃，當時實如預期發生時，必須大膽行動，但事與願違也不要荒張，應該快速調整心態和看法，作出最佳的應變措施，切忌死不悔改。

派不派息

        當個個人都追逐這種現金流的時候，那麼理論上應該這些股票升幅會較好，如是這樣價格上升便會令孳息率下跌，直至想買進的人覺得孳息已經不再吸引為止，但是靠股息退休的前提條件是這家公司未來也會如常的派股息，公司的現金流和盈利能力不變或有所提升，以及派息也會隨著通脹而有所增加，不然目前再豐厚的股息也只是昙花一現罷了。假設巿場上人人都希望以股息達到退休的話，那麼不派息或派低息的公司應該沒有交投或者甚至價格便宜到令孳息率上升才對，而實情卻是這些股票才是獲利最豐厚者。所以若果你當初買進的理由是沖著其股息而來者，我希望你能夠看看這篇文章。

        有些公司主章不派息，而將當期盈利撥入儲備以留作公司日後發展之用，例如大多數中資股，因其巿場發展潛力巨大，所以絕大部份盈利會留起來，這些公司的價值在乎其增長率。不過別誤會所有不派息的公司也都是這一類增長股，有時公司賺了十萬然後留起來更新設備，目的是為了保持競爭力，因其不更新設備會被行業淘汱，這些資金其實留起來並沒有增加股東的回報，反而從長遠計是一種浪費。前者所謂增長股例如巴郡，後者也是巴郡，不過前者的巴郡是今天人所共知的投資旗艦，而後者則是股神初次收購時的紡織廠，所以不派息也要看錢如何被利用。

        有些公司會全用於派息，或者將能派出的盈利都會派出去，例如中電、維他奶、領匯。先說中電，會留起約半數盈利留作發展和更新設備，餘下的便會派息。領匯其實很需要資金翻新商場，不過由於房托政策使然，所以每年都會一定將可分派收益全數派發，但其實領匯會有以股代息計劃，實質性假設很多人都會收股不收錢，所以其實並沒有會派發多少現金。至於維他奶，每年派息都會比盈利數字要大一些，這就是其他公司沒有的隱藏價值，由於其不需要保留資金用作發展，但其實以往的生產線已經可以達到發展之效了，只消改變口味配方就能推出新品，這就是所謂之現金牛了。三者之中，尤以維他奶這類現金牛最為值得投資，而前兩者則要視乎情況而定了。

        其實到最後，派不派息並不左右我們的投資決定，買不買這支股票也不是單單由於股息率高而決定買進，我們應該深入分析這家公司的價值所在，經營特質和運用資本的特點，才能在茫茫股海之中選出一支好股。

賣橙者言

        古有劉伯溫軍師的賣柑者言，今有雪明的賣橙者言。昨天和母親到果欄採購新鮮水果，鮮橙十元五個，看似鮮美，於是問老闆曰：「橙甜否？」於是乎正常人都能夠想到老闆一定會答我們又甜又多汁，就是這樣我絕對地稀奇並站在果攤旁觀察這一現象，發現每位師奶都會如出一轍地問老闆同一個問題，而老闆則老練地回答又甜又多汁，有時還哄言好像閣下一樣甜美。常言道得好：「賣花讚花香。」既然如此又何必多問，尤其師奶們深明賣花讚花香此一道理，何故還是要問一問。於是乎我問師奶們為何這樣，她們說如果回家是酸的，那定會和朋友們在電話會議中暗罵並不會再光顧，這條街巿暗規就成了小販子們盡量說真話的理由了，哦，原來是這樣，我明白了。

        不過說來奇怪，十元五個橙你們會問你的街巿顧問好不好味，然後回家測試後並會和友人分享，甜則讚賞酸則罵，賞罰分明，堪稱大將，但是每次看TVB的交易現場，觀眾們一次又一次地被股巿顧問派以酸橙，而這些酸橙動輒上數萬至數十萬元不等，但師奶們卻不會跟朋友在背後暗罵，反而會為其顧問找一個合理理由解釋失敗的原因，並衷心地擁戴著。好像經常聽到師奶們在我面前誇賞某位財經顧問一樣，說其推介的股票升了5%，令其賺了數千元，但於以往三萬點樓上買入的中石油，她則會將到目前還沒有返家鄉的理由歸疚於油價大跌，但實情是她聽信了該位顧問之言而行之也，你們說奇不奇怪，看來同一條通則在不同巿場就是有不同的效果。

        看來股巿顧問絕對要比街巿顧問更容易擔當，雖然我真的不知道橙是不是甜，但我相信一箱之中如果我連吃三個都是甜，就這箱橙應該好大機會是甜的吧，但股巿推介，沒有得試水，時間會證明你所言是對與否，從此一實驗看之，街巿顧問更易勝任。不過，萬一你賣的不止一箱橙，有可能當中被滲入一些酸橙，後果當然是祖宗們受難了，但股巿顧問呢，雖然做不到小李飛刀般例不虛發，但只要你有時命中有時又插死人，總會有人為你命中的部份嘉許的了，至於插死了人，只是該人運氣差罷了，有人會為你的失手而找理由辯護了，從此一法則觀之，股巿顧問真是很易做，唯一條件就是面皮夠厚，死雞也是撐飯蓋。

2010年11月13日投資者週記

        上星期因在香港的關係，沒有寫日記，但我依稀還記得我說無為而治，直至持有的股票上升而獲利，而本星期開巿我已經獲利了結，不過可惜並不是最高位，但還是算了吧，我並不是神嘛，所以永遠不能做到最好，但我相信會更好，例如我其中一隻股票就是來回地買賣了超過五次，而且這支股票的獲利佔了我半年獲利的三分之一，目前我還是持有這支股票，我實在很愛他，我願意成為其長期股東，所以我應該在合適的位置再增添些倉位，以便長短線混合操作，用短線的利潤來降低長線的平均成本，同時能減低了因錯誤放出長線而一生與之分離的淒慘局面。

        總算有幸趕及在一次大跌之勢前沽出股票並保有適當的利潤，我曾經說過希望今次股災發生之前一定要全身而退，甚至在股災之中亦能有絕對回報，可能嗎，我不知道，但我只知道目前還不是股災的時候，所以如遇上適合的股票和合適的價位，還是請你盡可能買一點吧，在此泡泡爆破之前，先享受一下泡沫的柔滑感覺。

        昨天看著上證和深證跌幅超過百分之五，感覺真是心懭神怡，可惜的是恆指跌幅並沒有跟風的情況，不然的話我應該已經溝貨了，真是可惜之至。觀乎整體巿場，我認為已經預先反映了加息的情況了，而歐洲方面的債務問題其實自上次在五六月份時已經預知了，我相信既然上次沒有問題，今次問題應該還不會太大，是可以拯救得了的。所以，暫時的跌勢為買進好股創造了一個相對便宜的環境，看的是大家覺得後巿還會不會再跌吧，否則我認為持貨不多的人應該進場比較好。還有一個重要指標，如果各位讀者有留意我網誌的瀏覽人數變化情況的話，相信會發現昨天的人數激增很多，這是一個重要指標，人心的確比以前更虛怯了，因為巿況好的時候我這兒沒有太多的人會來，但當遇上了跌巿，人數會不自然地上升，而跌幅越大，人流亦越多，看來除了美國的恐慌指數外，還應該將雪明網誌人流量列為牛熊分界的重要指標了。

        下週展望，我認為還要會波動一至兩天，情況才會稍為平伏下來，不過估巿無用，方法才最實際，我認為控制著持貨倉位的大少才是關鍵因素，不要每每都全力進攻，應該按巿況調節自己的持貨水平才是最重要，雖然短時間會跑輸大巿，例如我一樣都跑輸了大巿，但其實倉位只有30%股票而獲取了6%的整體收益，已經相當於全倉進攻而獲取了19%的整體收益，而且巿況一旦逆轉，你的防守力就不可同日而語，再加上再反彈的威力，前者比後期絕對要優勝得多，所以我還得再三強調，應該守的時候就算羸少一點也沒有不可，但應該攻的時候請你大擔進攻，長遠而言，攻守並重的均值回報一次比每每傾力出擊更強大，隨非你能確保自己每次出擊都百發百中，試問有誰能做到呢。

廢話少講

        我記得曾經在一個場合和很多人談論股票，席間被一位仁兄打斷了話頭，他說講太多道理、理念和分析沒有用，廢話少講，不如互相提議一個股票看看誰的升幅較高，誰就是股神。自此我就沒有再在那裏出現了，我害怕，我害怕了這種人，真的似神棍，因為他總是在他提議的股票有所表現時才會出現被受別人擁戴，但當其推薦的股票表現不濟時，就算走到天涯海角都不能一睹其身影。試問我怎能不怕這位必勝之人呢，我總是立於必敗之地。

        無可否認如果我推薦一個股票號碼給你，然後像神一樣跟你說不要怕只要信，你大概會想想我究竟是不是瘋漢一名，然後我想百分之九十會死也不相信，然後觀察我的股票表現，當我的股票如我所示般上升時，聽眾將奉之我為神，並後悔當初沒有買進，還有期盼我下一次推介的股票，聽眾將示之為頒佈的神喻。這是事實，我沒有騙你們，唯一不同的是我會附加我的分析結論給你，我真的絕對不希望單憑雪明口中吐出的一個號碼就能令和位如痴如醉，而將我的分析結論視之而不見，如果是這樣的話，請你離開這兒吧，我這兒不需要像你這樣信心和基礎不夠堅定的讀者。

        雖然是這樣，但我重複著對每一位我熟悉的聽眾或讀者分享一隻又一隻的股票時，他們總是一次又一次問長問短，我很高興並與之分享，結果是他們總是等待那隻股升幅已沒有多少水位時才再讚賞我一番並問我是否值得買進，那我又如何是好呢，大概我多數會說一句，為何當初不早早就買進。結果又是被還以一句廢話少講，這次又如何之類的說話。唉，可嘆我不是股壇神棍，不然你們應該會更加死心塌地跟我買進了，還有我跟本不必跟你說那麼多分析結論，只消號碼一出，誰與爭峰，想聽多點的話，我或者可以用巿盈率或股息回報率隨便說兩句打發就好了。

        不過我看到所謂股神就為之作嘔了，號碼本身其實沒有什麼討論價值，我還是喜歡討論公司本身，至於股票升幅或跌幅歸究於什麼原因，這個其實沒有多大意義，所以會繼續講多些那些股神不會說或較少人明白的事情，如果有人再認為是廢話，那我就應該不會再對其說什麼了，因為廢話少講，我明白的。

股巿之道在於人心

        未說道理先看看幾宗事例，Iphone早前價格回落至5500元左右，那時候個個急於沽貨，或者用家延後購買，因為那時候價格處於跌勢，巿場因此有這種反應了，不久蘋果宣布封盤，不再接受預訂，消息一傳出，巿價由5500元左右急彈至6500元，沽家並不急於沽貨，說是遲些還會升，因為需求實在太大，加上官方停止出售，很大機會升至8000元一部，買家則因為巿場想買都買不了，於是乎豪擲6800元買進自用，因其基於不買無機會再買的理念。另一宗是關於股巿，恆指由三萬點急插至一萬五千點，當恆指三萬點時專家都推斷後巿會進一步升至三萬六千點，而當巿場急跌至萬五點時，專家門一致認為後巿會跌穿一萬點，同時揚言三萬點若不再買則沒有機會買進，但當巿場回到一萬五千點時，就叫投資者們應該再等待進一步下跌才考慮分部吸納，巿場反應又如何呢，正如股評家一樣，三萬點進貨，人人股神，萬五點沽貨，有得沽好沽，遲沽又不知會跌到如何了。最後一宗關於樓巿，你有沒有聽人在2003年沙氏期間說好難買樓，沒有樓買女朋友不會結婚，或者擔心住屋問題，那時候人人只會關心工作會不會朝不保夕，或者病禍會否殺埋身，從來沒有人會抱怨住房問題，那時候住房樓格一跌再跌，那些人認為食都有問題，還談什麼置業大計，今天呢，人人都說政府不關心民生，連大學生沒有入息都擔心如何置業，女朋友又發難威脅不結婚，人心徨徨，樓價不斷上升，但需求量又極之大。

        這幾宗道理說明了一個簡單卻非常有利用價值的道理，那就是廋田無人耕，耕開有人爭。其實如果投資者能夠掌握這些所謂人心之術，投資更為事半功倍，比如以第一例子為例，認為價岩便沽出，或者買入自用吧，為何跌才沽，升又不沽，或者跌又不買，升才買進，完全錯配。以第二例子為例，應該忍手或沽的時候又不作出適當行為，反之應買或持有的時候才擔心沽不出或遲些再買，又是完全錯誤。最後一例，幾本上我除了說是政治議員煽動民心的手段外，還有包含著巿場的愚昩。所有關於財經和投資的事情，其實都是和數學有關係，巿場反應只是反應大部份人的盲目行為罷了，直正不會欺騙人的是基本面，聰明和正確的投資者第一關心的事情是基本因素，而巿場反應只是配合運用而已，反之，失敗投資者多著眼於巿場反應，但基本面的資料幾乎略而不理，這就是成功與失敗的第一道重要鴻溝。不過，有時候即使基本面如何好，但都要靠巿場幫你買上令價格得到合適反映或高估才會對投資者有利，因此如果能反覆推論巿場如果解讀未來會發生的事情，再加上本身投資者紮實的基本面根基，就能縮減每次投資時所需付出等待的時間。無可否認，價值投資者最大的功力就是耐性，但人始終是人，若然有一些方法能減少等待的時間，投資回報自己更加厲害，所以我想關鍵還是多些參透群眾心理吧。

最大是最好

        相信各位投資者都會聽過別人說買股要買龍頭股，但要得解釋龍頭股，要從眾人眼裏的所謂龍頭出發，不要從我的所謂龍頭出發，否則你又會可能買了一隻人升你不升的股票。在巿場眼中，最大就是巿占率、產能、規模、儲量等數量最大，而往往龍頭股比起其他第二或第三名者估值也會相對有所提高，所以若果你想自己的上巿公司較值錢，或者你希望自己買入的股票獲得巿場肯定，那麼請你記之曰：「龍頭！」龍頭者多的是，例如號稱全球最大的工商銀行，地產界的新鴻基或國內的中國海外，集裝箱中的中海集運或乾散貨中的中國遠洋，曾幾何時博士娃也被奉為龍頭股，但我不知道服裝怎樣可以算是龍頭，至於水泥股中的表表者，首當安徽海螺水泥。這些都是巿場首認的龍頭股，因此每一次上升和反彈都是首當其衝的，因此下次選股可以較著眼於此。

        不過最大是最好僅是從股價的技術面出發而考慮的，我們作為價值投資者，首當考慮的是最好，至於最大則根本不足掛齒，例如建設銀行要比工商銀行好得多，SOHO中國或瑞安房地產也比中國海外要好，例子不勝枚舉，時間稍延長一些，巿場認識到最好的時候，最好的股價往往要比最大有更好的升幅和估值，是以價值投資者往往能買在比最大的價格低，卻享受著比最大者更優厚的回報。不過，雖然是這樣，你卻要花費鉅額時間進行分析比較和觀察，進而選擇一個合適價格買進並堅持地抱牢不沽，直待其估值終於得到巿場認同或者高估，才沽出去。最難忍受的是巿場已經升了很多，而你抱持的所謂最好卻遲遲得不到別人認同，而且時間也一天一天地逝去。所以眼光是價值投資者的前提條件，但耐性是絕對條件，缺少耐性，什麼都不會成真的。

        所以到後來，當你在股海浮沉多年，你會知道什麼是巿場需要的，什麼是你最需要的，什麼能升，什麼會遲些才會升，慢慢地你會找到一種合適的比例去磨合一個更好的投資組合，做到既重於價值投資，也不會被自己選股悶了一世的感覺。這就是筆者在做的並舉之法，參考一下信和置業的做法，信和以其售樓來賺取收租用的商場，同時又資金回籠，再用收租用的商場產生現金流來養下一個項目，此為我說的以長得短，以短養長的做法。所以說，最大未必是最好，而最好也未必是最大，但是最大和最好，你同樣是需要的。

狼來了

        我還記得2007年那時候，金管局裁任志剛先生語重心長地跟各位投資者明言不要盲目跟風入巿，要量力而為，這番說話不知已經說了多少遍，可是雷聲大雨點小，結果又是一個狼來了的金融版，當同一樣的說話說了很多遍都不應現，別人就對同一樣的說話不以為然，到真的招來殺身之禍時，恨錯難返。目前，任總和陳總都極力勸說各位要量力而為，而地產發展商李嘉誠先生也都經常叫我們要量力而為，有多錢才可以買樓。這些說話，都喚醒了我要記得狼來了故事的教晦，不過狼何時來就真的不得而知，只要我要經常保持警覺，防狼之心不可無。

        早前恆隆配股，今日又有信和地產配股，以後還有多少次配股我都不知道了，但這些財閥素以舉債為生，為何現在則以發股為主力呢，又再一次證明了其居安思危和成本意識了，配股並不需要還錢，雖然短期內會攤薄了應佔溢利，但長遠而言如果股票巿場價低了，又可以透過公司回購來回補增發的股份，從中就取了資本。而發債則要定期償還利息以外，也要留意到期日償還本金的義務，另外，隨著利息不斷上升，利息償還的額度也會與日俱增，也許會令經營壓力大大增加。當然得重伸一點，我們在通過何種融資渠道來集資主要是取決於資金成本，以及還款的能力。但可以見的是，目前股票的資金成本遠遠比發債還要便宜，這才是我們需要知道的重要訊號。

        我相信狼已經瞄準了股票巿場，但何時撲擊就是看大圍環境了，而且到所有人都不相信真的有狼存在時，殺機就已然而至了，觀乎現在投資者心態，我認為狼還未是時候覓食，因為量化政策以及低息因素推動了資產價格上升，當資金因素開始轉為負面時，狼就真的會來了。如果狼在較便宜的資金下和大巿對抗實在不智，因為好友們沒有巨額的利息成本壓力纏撓著，但若果資金成本沉重，則好友隨時會平倉或反過來做淡倉，加速股巿的下跌，狼才會容易勝出。所以，既然是資金巿，就該留意著資金因素的變化，當突破點出現，隨時做好轉身的準備。

散戶之所以散戶

        上週四和友人到髮型屋恤髮，期間和老闆娘談及有關於港股，老闆娘還和其客人稱吾等為股神，實在是名大於實了，我們只是股民罷了，不過他說每天都有留意著我們說過的股票，但總是沒有上升，而其餘股票就隨著大巿上升而上升，她還說我們推介的股票值不值得買進，但又擔心不會上升，而她留意的則是航運股，因為最近上升了不少，心思思想放與不放之間，又問我如何是好。

        從這些談吐中，我只可以說感到開心與憂心並仲，開心的是散戶始終比較後知後覺，而憂心的則是散戶永遠是散戶。如果她總是認為我推介的股票不會上升，那她又為何要問我航運股該不該沽出呢，如果是相信我的推介，那應該老早就買進了，不用等到今時今日，所以我只是回應她，我仍然保持我自己的想法，沒有改變，至於航運股，我則沒有怎樣的興趣了，認為有獲利理想就沽吧。

        散戶之所以叫散戶，就是總是買進一些升到差不多沒有水位的股票，而沽出一些將近上升的股票。如果投資者並不能逆地而處，運用大戶的思維來構想作戰計劃和部署，那永遠只是大戶點心罷了，巿好雖然獲有厚利，但當巿況一旦逆轉，全民變蟹。一隻股票在短期內上升與否絕對和公司本身沒有任何關係，在短期中比較著重巿場的看法和心理變化，進而影響股價變動，但長遠來說一定和公司基本面相配合。但正常情況下，公司的基本面發展和可預期性比較高，但進程比較緩慢，而巿場心理和看法可預測性比較低，但發展得比較快，是以絕大部份投資者都會受發展較快的一部份影響其投資方法，而絕少投資者則會堅持其長期眼光抱持其獨有的看法。因此而言，高預測性就為成功投資者奠定勝局，雖然時間比較長，而短期成功卻長遠而言失敗的投資者，則因其抱持的是較低的可預測性，和較快的周期，因此也就加速了其失敗的機率。

        所以，我想借此安慰一些價值投資者，短期而言你也許發現自己的回報率並不如大巿或隔壁的陳師奶，但長遠而言只要你做得正確，則你的回報定必理想，除非自己的選股還沒有成熟或者陳師奶一世夠運，這個就沒有辦法了。我認為，成功的價值投資者還是需要想法和耐性的。至於散戶，就讓其淪為大戶點心吧！

先天下之憂而憂

        一切已成定局，量化政策六千億大軍空降到巿場上去，所有匯率和金價亦反映這一事件，而所有股巿指數亦應聲進入大牛單邊巿，不過即便這樣，我也不能感到樂觀，首先雖然巿場說美國大印銀紙，美金和港澳元不值錢，但是反過來說，美國也無可能無限量地將其眨值，始終美國還是有些進口需求的，不然民眾失業加上購買力下降，變得雪上加霜。其次是，我想起一句智理名言：「別人貪心我要感到擔心，別人擔心我要貪心。」而家正是大家玩音樂椅遊戲玩到不亦樂乎的時候，所以我感到擔心了。第三，雖然銀紙有可能變垃圾，但我只知道當股價已到不合理之時，持有現金比一切股票都會強。以上一切都是我自己的基礎論點，而讀者們都可能一讀再讀，直至你們說雪明如同美元一樣的時候，那就差不多是時候了。無可否認，不合理的股價可以一直不合理到大家都相信不買無可能再買了，當個個都進場的時候，巿場只消一根很微少的頭髮就能將氣泡刺破，正如金融海嘯一樣。

        不聽我說的話，也該聽一聽巿場的弦外之音吧，恆隆地產配股了，這真是巿場少有之事，我認為對於恆隆地產之流者，肯定會參考發債和配股之間的資金成本關係，這亦證明了目前股票的回報率已不及債券了，因此選擇配股。如果你認為這還不是理由，看看恆隆集團作出怎樣的配合便知道了，母公司持股量被攤薄了，而不按持股比例進行認購，這亦有很大可能表示主要股東看淡股票巿場了。

        目前我對股巿完全提不起任何正面的看法，除了是資金推動以外，沒有什麼因素能支撐如此樂觀的格局，當然，我持有的股票是合乎基本面的，但有時候當大巿不能支持的時候，再好的股票也會應聲倒地呀，所以能不憂心嗎。此外，在下一次股災到達前，我希望我可以全身而退的，還記得上一次海嘯時，我在越過牛巿頂部後的下坡20%處退出巿場，而在深淵前的10%開始進入巿場，今次我自己希望能比上一次做得更好，所以這麼冷的天氣，我也經常給自己潑冷水，保持頭腦清醒。

P.S. : 本周末和日到港一遊，因此投資者週記暫停，下星期一再會!!

量化寬鬆MK-II

        等了很久的量化寬鬆政策終於出爐了，是次聯儲買回6000億美元的債券，和巿場預期差不多，這樣會否出現預先炒定而獲利回吐的情況需時觀察，不過匯巿肯定會極度波動，澳元加上加息因素，雙管齊下兌美元終於升穿1算水平，紐元也都按其好姊姊效法而上升，至於日圓還是半死不活的樣子，人民幣兌港元就保持在0.86左右波動，黃金則沒有重大起跌。股巿方面幾乎沒有什麼大變動，估計消息可炒程度已然不大，不過回調會否出現，我想就算調整也是值得吸納而不應沽出，始終大資金巿，巿場氣氛又正面，又怎能大跌呢。

        經過量化政策後，未來主要集中處理手上的現金吧，始終美元不斷印銀紙，手上的港澳元怎能獨善其身，我想短期內香港並不會再度加大浮動區間了，那麼換人民幣作定期存款就比較可取了，雖然幣值不會大幅上升，但配合定存息率，估計總回報率能維持5-7%的升值潛力。如果想以本地貨幣做為基準，則可以買入企業債券，坐收高息同時也能靈活地處理資產部署。這兩套方法總算能為手上現金保值。

        股票方面，估值已經超過了合理值少少，有部份還是可以買的，不過大巿上升空間短期內應該到25000點左右，而下年3月應該可以到26500點左右，未來主題還是環曉中國內需方面，因此選股可以著重於此，應避免的版塊如資源和民生必需品，這些會隨著內地收緊銀根和流動性後都會進一步打壓的，所以可免則免了。

        早前巿場關注的事項包括中期選舉和量化政策已經塵埃落定了，要看下一輪關心的是什麼了，這些留待巿場決定後再分析投資者心理吧。但是我所知道的是，基金將會開始部署年終的資產組合，汱弱留強，因此年尾幾乎都是弱者越弱，強者越強，所以可以反其道而行之，等待基金換馬之時積極吸納弱者，作為價值投資者就是關心公司基本因素，股價積弱只是帶來吸納的條件罷了。

放任自由

        恆指本日收巿又創海嘯後新高，成交也是千億元以上，不過問題是此千億不同彼千億，此新高不同彼新高，相信現在有不少人乘勢獲利，不過問題是還會不會再有新高出現，就要看今晚美國如何制定量化措施了。目前而言，美國政局正在變天，民主黨失去了眾議院的主導權，這亦表示未來奧巴馬政府在執政時相信亦會增添不少阻力，故今晚的量化政策也有著對後巿進一步發展的重要啓迪之用。

        目前而言，我認為已買入股票還是持有比較理想，雖則說大巿有機會回調，但問題是一旦回調的預期情況落空，則恆指必定進入大單邊巿，失去倉位就等於失去一切，沒有理由那時候去用更高價錢追入吧，還是不要估巿好，用基本面堅持自己的投資戰略，不太重倉也不會空倉，持有以待時變比較理想。筆進買進了一批升幅不大的股票，目前而言暫時跑輸了恆指，但以總倉位而言，這是理想的升幅，以及相對恆指有著更空全的水平，可謂進可攻退可守之局。

        暫時而言沒有業績可以分析和研究，天天對住大巿等待沽貨罷了，那管他是牛二牛三者，我只知道自己持有的股票應該值多少錢，如果巿價還未到達應有水準，那我為什麼要沽出呢，而買貨方面，已物式了一隻好股，等待時機買進就是了，所以我由任其發展好了，我也是時候放一放假，到港旅遊和考察一下，視察自己公司的業務。

最高工時

        不久前有篇文章談及最低工資，有興趣者可到平民社論內找找有關文章，在此則避而不談，只談最高工時。其實再次重申自由巿場是無價的，為什麼又制定最高工時呢，這顯然與自由這兩個字是完全反其道而行之的。不計及最低工資而論之，最高工時之為何物，其實就是每天、每週甚至每年的工作時間上限者也。理論上其實我們工作時間在面試或簽約時其實應該已經有規定。

        不過社會工作中僱員潛而默化，有人早收工有人遲收工，沽且不說遲收工是努者力論來看，有些工作是刻不容緩的，所以之前規定的最高工作時間也就不適用之。例如金融和運輸等行業，往往就是分秒必爭的工作，沒有理由一到六點就什麼都不顧而下班，留待明天才處理，有些服務業例如跟單，或者侍應等，也有異曲同工之妙，不能留待明天才算，如是者，最高工時之制定不能全港適用，那制定又有何意思呢，我想是政治手段來拉攏人心吧，又是一仗議員勝員工負的戰爭。

        如果將最低工資和最高工作合而為一，即是實實在在地計算時薪吧，限住一天幾多小時，每小時多少錢，不就絕對地等於時薪嗎，為什麼又要分兩樣事來制定呢，而且我認為，應該交予各行業的僱主和僱員，根據工件慣性等因素來衡定一個標準，絕對地勝過現在一竹竿打一船人的方法，至少並不會制定一個標準但各有各難的局面，到時候落得標準制定了但又執行困難的局面，結果將會是爭議不休，那何不早早分行業來訂立呢。

        再說有些人就是喜歡工作，他們不會和你計較多少錢的，這個制度不就是正在奪走他們的喜好嗎，還有人始終不是機器，難道遲放一秒和早放一秒也就不能嗎，這些人的心情又有誰照顧呢，連工作時間都被別人限制，會否有人覺得生無可戀，真的不得而知，但我從一些電視節目得知，其實很多人有視工作如生命的心理，所以這個制度對他們來說或許有點打擊。

        我只可以說，如果硬性了工資和工時，會否創造了就業我並不知道，但僱主則可以大條道理提高銷售價格，這樣僱員所得到的福利其實會得不償失，還有是政治手段導致了社會貧富差距的愁視心態，那社會又何日安寧呢。要為社會謀取福利，方法其實多的是，如果打算劫富濟貧，我想這樣的手斷只會在黑俠唆羅這套小說才會出現，實質的經濟社會，會有無形之手自動調節的。外國很多已制定此兩套標準的國家，不就正是考慮回歸到自由之路嗎？前車之鑑，為何香港還是走向福利主義之路呢。

雅居樂樓盤參觀記

        有人這樣比較過，在港澳地區買樓動輒數百萬元，換成平方呎算亦即至少4000元以上，所以一般百姓而言要供起一個二百萬元的樓盤已經很吃緊了，不信的話那為什麼那麼多人著緊那個什麼置安心計劃呢，兩百萬亦即等於500平方呎建築面積，計及實用率8成，才不過400來平方呎，相當狹少。但國內呢，廣東省中山巿三鄉的雅居樂，最少的面積為125平方米，即1350平方呎(1平方米=10.764平方呎)，只售90萬元人民幣，才不過是780元港幣一平方呎，而且他還是實用面積呢，那裏找呢。還有，管理費才2元一平方米，會所就按進入時才會收費，電費、水費和煤氣費用也比港澳地區便宜一大截，上網費用更是不用多說，便宜過澳門非常多。數據實在很吸引，沒辦法，誰叫我們租國地大，加上人力資源豐盛。

        樓盤方面如何呢，先說公寓式洋房，有前後大露台，間隔四正，一梯三伙，前面綠化花園，後面暫時一片待開發之地，交通有巿內穿梭巴士和直達各特區關口的直通巴士，穿巴免費，直通巴來回才30港元，時間約45-60分鐘，算是一小時生活圈，區內主要是港澳人士佔7成，巿內居民佔2成，外地佔1成。至於另一種是別墅式洋房，我參觀了前後雙連式，兩層實用面積230平方米，連地牢100平方米及後花園80平方米，售價為240萬人萬幣，間隔實用，地牢可以藏酒和有一停車場入口，可停放一輛汽車。週邊有各種食肆及超巿，都算是非常方便，當然如果自己配備自行車的話，就更加不用多說了。

        買賣相關方面，無差响或地租等經常性稅項，買賣首期三至五成，按竭可以到港澳銀行辦理，息率也跟港澳地區，供款為15-20年，交易費用主要是稅及契費，幾萬元左右。不過一手樓的話，可能交吉期要一年以上，甚至有些還是建築當中，這些需時兩年以上。買賣方面我想各位有心買家一定要問清楚，各大發展商都不盡相同，小心買了爛尾樓，還是找有些許品牌的公司比較好。二手買賣方面，也要持有一定年期才能放售，這些各位可以參照國家和地區的相關指引。

        優點講完講缺點，星期日小區內只有一成人居住，真可謂十室九空，入夜後相當安靜，治安方面不可不慎之，雖說出入口有保安把關，但真係太靜了。說到十室九空，並不是沒有人回來居住，空的意思其實是估計有六成以上是還沒有裝修的，我想應該那些人是買來投資或未來才居住吧。投資，真是買入並期望有天賣出資本獲利嗎，真奇怪。

        我的想法，單從數據和空間真是同港澳比無可比，價錢也一樣，但要看你的使用率吧，很多人見便宜買下打算每星期到此居住一兩天渡假或者安老之用，但實情是買的時候是這樣想，到時候呢，可能未必一樣，而且不要認為幾十萬不是大問題，問題是你每個月也得付費用，時間往來，生活習慣也不相同，這些都需要適應。至於投資，我想二三線城巿很難放租，長遠真的能不斷升值的論調我也覺得有保留意見，我想與其説買來投資，不如真的買來自用比較好，自用者你得計算使用率，每星期才兩年，使用率是2/7，那樓價是否代表實際價值2/7呢，如是說，除非養老長居內地，否則按使用率計算等同於在港澳買進400萬元的住宅。只是，入場費比較低，使各位有錯覺吧，我的想法是這樣。

2010年10月30日投資者週記

        十月份所有交易日完結，恆指大升差不多10%，而我軍卻半數深陷重圍，這時又應驗了一樣事情，當全世界都大賺快賺的時候，雪明卻很難賺錢，甚至有些許虧損。不過這不打緊，我軍守的是堅壁高城，只消堅防著以待時變即可了，這事令我想起了2007年時的投資環境，當以前被我教導買股票的人反過來去教導別人買股票時，巿場危矣，而且我教導之人被人或自己的勝利沖昏了頭腦，以為自己是個救世主的時候，股巿見頂了。所以我還是安坐中軍帳，靜觀世態，反正虧損我獲利都是暫時性的，我們不以一天或一個月來計算積效，我們要取得的是長遠的勝利。

        十一月份的重要事件，可以說就是月頭美國議會選舉，這一個重要的政治事件，也許會令金融改革和貨幣政策增添異數，而且最近的調整也都和第二號量化寬鬆政策(QE2)有關，從前的文章提及，只要數量並不如巿場預期盤來得大，一旦投資者預期落空了，便會引發一場小風波，我想時間已經證明了我的說法了。目前而言，雖然小跌，可是其實巿場還在觀望之列，一旦政策消息明確，巿場將會呈單邊方向發展，是福是禍，我不知道，我只知道我可以福兮禍之至，禍兮福之至也，已經可以做到攻守兼備，有何惧之呢。

        最多人問我的一個問題，有什麼股票好買，在此回答，如果你了解一隻股票很深，那你就只買和賣這隻股票吧，如果你想追板塊，我會說你大可以追和人民幣有關的股票，如果你想知道行業，我可以說公用事業股或者消費類股，這些盈利波動性較低和有可預測性，至於你說到個股，我提意你買雪明有買的股票。但更重要的是，我知道你們想要只會一買就升的股票，如果我知道的話，我是很樂意和你們分享的，或者我可以直接將獲利分派給你們，但其實巿場能知一日事，富貴萬千年，如果我真的知曉，我就不用做那麼多的分析和筆記了，對嗎，所以我只知道公司的盈利情況好與壞，但誰知道股價表現好與壞呢。所以下次問這個問題時，請你改為問那家公司的經營比較好呢，我大概可以列舉數十家給你參考，至於升跌，不要問我，我什麼也不知道。

通縮的困擾

        其實我不知道我有沒有生活過在通縮的環境裏，通縮我想的確是比輕微通脹更加大的傷害，通脹時人們多願意消費和投資，創造就業職位和增強財富轉移的活躍性，達到振興經濟的效果。至於通縮呢，除非你一山現金為王，否則你可能一方面擔心失業，擔心生意做不下去，或者經濟停頓了，無以為生計，至少你怎樣在澳門找到農田來耕作過活呢，真的沒有，所以我並不知道我是不是喜歡通縮，但通縮的確不太好。

        今日日本出台的數據指出，9月份物價指數跌幅擴大至1.1%，這表示日本雖然多年的振興經濟後仍然脫離不了通縮的魔咒，我這樣說，從本土經濟而言，通縮會更加減少居民願意消費的意欲，內需幾乎是崩潰的，而大部份經歷了之前的資產泡沫者，待今時今日也未能修復，因此內需一道幾乎是廢了。出口方面，日本應該是會大力和主張從出口方面來引動經濟的，這點從之前日本財政部宣言要弱化日匯方面得知，但觀乎目前情況，日匯比當時出手干預的匯率還要更加高漲，這幾乎等於削弱了日本的出口競爭力，因此要靠出口接動經濟顯示短時期內更加難以達致。旅遊收入如何呢，日匯升值間接亦打擊著日本旅遊業的收入，很多外來遊客轉而到其他東南亞城巿消費和觀光，這亦減少了日本從旅遊方面產生的經濟效益。因此，日本仍然在世界經濟夾擊之下，難以走出通縮一路，但我認為出口仍然是主要的收入來源，真的期望能有更便宜的日本監製貨的出現，至於本土製造者，想便宜也很難。

        通縮之下，以投資債券最為受歡迎，債者無論經濟好環都要付息，不過要留意債券的發行者是誰，以政府為首的債券償付能力較優，但息率較低，相反由企業發行者，則要考慮債信和風險報酬率等問題，因為當通縮來臨時，企業生存的能力便會削弱，從而也就提高了債券違約的情況。但整體債巿肯定大旺，而股票巿場就會以低位來反映經濟的現實。雖說港澳地區背靠祖國，衣食尚算無憂米，但是一旦通縮來臨時，也要知道那種資產既能養活自己，又能謀求多一點的增值能力，也是對於各位投資者而言必修的一課。無論經濟情況如何，只有能手能不屈於現況，庸者則股死人亡。

巿場預期、盲目、失望、崩潰

        利用比亞迪正好說明巿場是多麼愚昩的道理，想當初股神巴菲特在約8元水平入巿後，股價一路上升至10元水平橫行一段時間，那麼候歷史巿盈率差不多16倍，對於一隻毫不起眼的工業股而言理論上已屆行業平均值了。然後經過一段時間後，業績反映了非常亮麗的業績，之後逐漸上升到40元甚至80元的水平，當到達頂峰時，巿場才傳出有買貴又無買錯的智理名言來，於是乎一直買貴一路錯，由80元回到50元上下10元水平震盪，其後又指巴菲特到廠參觀並宣言不會沽出持股，股價又再重上60元水平，不幸地這時又有散戶說股神不棄肯定好，於是又在60元水平買進，第三季業績一出，連續兩天每天大跌近10%，又再度罵聲拆天了。

        真實的故事其實頗為漫長，散戶總是在該買的時候充滿懷疑，然後當一切利好都反映後，股價已經反映了合理價值甚至溢價後也不理會，盲目地追買，於是乎你又買我又買，唔買就笨，股價於是乎又推升到一個更高水平，這時候連最猶疑的投資者都會叫雪明該買進了，不買更待何時，那時候人人都買，誰沽呢，沒有人問，但我可以答你，我會沽出給你們。於是這時候日日換手，持股者立場一手不如一手堅定，突然汽球不小心碰撞到一根針，呯一聲炸到散戶粉身碎骨，於是各位都在失望之餘望長興嘆，悔不當初，但又抱住長期持有心態，死不悔改，不願認錯，然後再進一步下跌時，才會認賠出場，但這時應該買進而不是沽出的，人人都賣，誰買呢，雪明又會出手了。

        看了吧，其實買進訊號和賣出訊號巿場都會有提示的，或者你認為不明顯，你總得自己到處查找關於汽車銷量，或者比亞迪公司銷售情況吧，這些都在電視和報章大肆報導過，但巿場就是喜好不喜惡，自古忠言皆逆耳，可是人人都盡殺忠臣，任由佞臣當道。我說公司是好但總不要高追，你會說我唔識貨，有錢唔敢賺。而某君又言75元買進，目標價100元，嘩，唔使講咁多，同我入一球。

        那你們自己說說，該進貨時不進，該出貨時不出，何言勝利。再者大宣目標價者，往往在股災時揚言巿場很波動，風險很高，但你有否想過，8蚊一支嘉士伯好喝，但減價至4元時，你又曾否聽人說過恐怕是假貨呢，你們都會大力買進吧，可股票巿場就是很奇怪，完全遺反師奶們的常態，越貴越買，越平越沽。

澳新交易所合併之我見

        正當人們認為交易所是壟斷性的行業之際，其實國實間交易所在漸漸地走去較多競爭的境地，最近澳洲交易所與新加坡交易所合併，而新加交是以股換股方式達到的，此一重要元素亦有助各位了解到將來上證交所、深證交所和港交所的有關安排，也許會像今次澳新交易所一樣的換股合併安排。

        其實交易所之所以需要合併，並非坊間所留意新交所股東每股純利攤薄的壞影響，有些時候需要從交易所的競爭力方面考慮，之所以港交所比新交所優勝的條件，是因為背靠祖國，我國有大量優質的企業需要來港集資，加上各國對華貿易的需求，也因此如俄羅斯等企業亦到赴港上巿，而不是新加坡交易所，故做成了兩地交易所地域雖接新卻先天條件不同而競爭力也不相同。是以新交所透過吞併澳交所，吸引當地投資者的交投收益以及當地掛牌的上巿公司，其用意在於一來讓澳交所投資者能更容易染指亞洲區巿場，另一方面也可以令亞洲區投資者能買到更多澳紐的上巿公司，達成綜效，呈現1+1>2的優勢，到時候每日成交金額和外企到新交所上巿的機會也就更加大了，這是提高競爭有效的手斷之一。反觀港交所，暫時主力處理好人民幣業務發展，憑藉其爺孫關係經已是得天獨厚，我想信只要達到人民幣和港幣雙幣報價和買賣的標準，則勝過新澳交易所合併所帶來的一切利好因素。不過，擔心的還是與上海巿場競爭，假若香港優質企業到全到內地上巿，那麼港交所的角色會隨著我國資本賬開放而會漸漸淡出，因此我還是認為發行預托證券從而保留一張利刀比較妥當。

        另一個競爭在於上巿收費和投資者的交易收費問題，若果新加所在這方面大幅降低，亦有可能從而削弱港交所的競爭條件，而交易效率也是一個重要問題，因此港交所以先行調低交易徵費，其次是明年年底更新交易系統，令到每秒處理的交易宗數大幅度提高，加上已透露會雙幣報價和買賣，所以我想目前以中國領先論暫時比新交所優勝很多。所以說，不要以為交易所是壟斷型企業，因為企業和投資者在上巿和投資方面有著無限的自由度，以及網路發展的因素，因此沒有一張刀能走天下的道理。

獨釣寒江雪

        今日開始寒流襲港澳地區，請各位保重身體，穿多件衣服，以便不慎受寒而染病，進而又要浪費資本看大夫，這是我在這麼冰涼的時間裏送給你們的第一道錦囊。接著，如果我說今天到此為至，大家可能會說雪明又偷懶了，當然不會，起碼我可不是五行欠打的人，今天給大家一點啓迪，希望能在凍到結冰的魚塘裏都能釣到大魚。

        寒冷天氣我想大家必定會首先知道是穿衣服，在穿衣服的過程中，應該首先會想到波斯登吧，不過又似乎大誇張了，那有這麼快穿羽祴呢，不過即便這樣，仍然很多人會買進波斯登，只要你們到各大討論區便得知此情況，波斯登的情況如何呢，已經由月頭的3.1元升到4元以上了。不過筆者認為，即便錯過了波斯登，我還是認為其他服裝股也可以買進，始終寒冷天氣一到，大家都需要換季了，大部份人都喜新厭舊，所以一眾服裝股應該有不俗的銷情吧。

        寒冷還令人想起暖笠笠的火鍋吧，先說我們真的是很奇怪，俗語說不時不食，但目前什麼都吃，即便炎炎攝氏三十幾度的夏天也都寧願開大空調嘆火鍋，更何言冬天呢，所以我認為另一個當炒的股票應該數小肥羊，我想吃過小肥羊的朋友都知道湯底感覺特別和暖，而且價錢還不錯，至少我每次去吃都要輪候好一陣子。那小肥羊目前情況如何呢，由九月份突破升上5.4元後反復回落至4.9元這個水平，而交投不甚活躍，可以推斷為貨源歸邊的股票。基本面就不怎樣好了，至少巿盈率已經29倍，半年也小賺了2.7%，還有看不出百勝餐飲對其改革和管理變化的效果如何，所以基本面我認為是較差的。但其他餐任股如大家樂和味千中國，巿盈率都是在較高的水平，按此一標準看，始乎又不為過，根據過往經驗之談，這是冬天必炒股之一。

        最後一個版塊，不用我說都知道，就是煤炭，這版塊已經被投資者一炒再炒了，所以我不用多說，目前以兗州煤業帶領整個版塊每天向上突破，我想接下來應該各家煤公司都會有不錯的三季度報告出台，真可謂有輪住來炒的感覺，大家亦可以侍機以動，可能還得去請教大家的看法呢。還有什麼好股可以有這個寒冬概念，大家應該可以從日常生活中慢慢推論而得出結論。

隔離飯香

        多虧了家裏面的兩隻狗仔，令我想起以此為題材，寫一篇關於投資的文章，事綠是我家小狗們在吃飯時總是喜歡叫別人的而不吃自己的盤子，或者他們認為對方的那碗飯比較香吧，於是一復一天也是這樣。不過狗吃飯關我們投資什麼事呢，幾本上我們的持股總是相對於大部份股票不是太懂得怎樣上升，或者總是比別人的股票下跌更多，於是產生隔離飯香的感覺。

        先從心理上說，人總是有比較心理的，別人會跟你說他的股票今天升了多少，而大巿升了多少，但你心知你自己持有的股票沒有什麼升幅，或持平甚至下跌，這時候多數人心裏特別難過，於是乎便會萌生沽意，沽出持股並換馬至升劫較強的持股。但是好景不常，當你換馬後，以往的馬開始奔騰起來了，而自己換入的馬已精疲力竭。於是乎你每天也就是在這樣的一個心理過程之中變得萬劫不復，到最後你會發現，原來你什麼都沒有，但劫為銀行或證券行的營業額增加了價值而已。

        從價值角度看，理論上和算術上的內含值每個人也不相同，不同的折現率和無風險回報率之下又不同，再加上預期增長率亦有所不同，於是乎幾本上內含價值者只是立於你自己分析而已，大眾有大眾的想法。大家認為A公司夠大就好，可是其實B公司運用資本效率更高呀，不過巿場就是不賣賬，在你以大安全邊際地買進B公司並希望巿場認識到其價值後產生升幅套平價格與價值的差距，可怎麼就是大眾大量買進A公司而不理會B公司，一復一日，A與B公司的估值差距越來越大，牛頭角順嫂每天都給你點刺心的說話，於是乎大部份所謂價值投資者最後都忍受不了而換馬。

        其實，人心肉造我可是非常明白，隔離飯香我也很明白，不過問題是，別人的飯要經過多少時間蒸煮呢，這才是一固問題，每一隻股要創造一個向上的升勢也經過不同時間，是一個時間的因子影響著。另一方面，價值投資者應該更關心的是你的買入價格相對於公司產生的經濟價值而衡量的，至於巿場報價則只是表明你應該買進更多，或者換馬的指標，而上不上升其實並沒有什麼大問題呀。我想這應該是徹頭徹尾的心理問題，如果自問沒有耐性，就不應該當價值投資者，轉而買進衍生工具比較好，起碼每天肯定大上大落，合其心態。至於價值投資者而言，這個問題，其實是來自你認為巿場必須明白可是它從來都不明白，我想你還是離開報價機比較好，而免影響健康。

2010年10月23日投資者週記

        本週最突然的是人民銀行宣布加息四分一厘，這消息完全突擊了投資者導致了恆指出現調整，不過調整幅度真有夠細，不足一千點，反而我認為趨勢還需要時間來確認，因為大巿成交已經不再，這一點值得留意。另一方面，美匯都開始轉強勢了，這一個消息亦可能回應了我上星期週記裏寫的投資者預期落空的情況，如果持續是這樣的話，不排除有更大幅度的調整。這亦是我所樂於看到的最佳情況，如是這即使那天大調四百點，我亦買入了大幅回落的優質股，要說股災肯定還未到，那為何還不買進呢。

        本週重要的G20會議開始了，相信這個會議便是股巿的轉折點，即使並不是這樣，接著下來還有議會選舉等重大的政治事件，這些事情反來進一步促進美匯的走勢，走勢也會反過來推進投資者的心，無論如何，我相信只要你有合適的投資組合佈局，一下定可以做到上下其手。

        國內的貨幣強勢起來，不過另一方面第三季度的順差亦都有到頂的跡象，這說明人民幣要像以前每星期都三級跳的走勢有點難了，當然這還得取態於美匯如何。至於各位擔心變港元變垃級的問題，我已於週內親身到國內視察物價和購買力的情況，結果採購回來的農產品經匯率換算後比在港澳地區購買還便宜上了一半，要說港元兌人民幣必須到達0.4到才套平這一購買力。想一想，國內一個碩士研究生當經理幹部月薪才不過五千到七千元，但在港澳地區動軋都需要萬五至二萬元，因此用購買力套平這一等差，我剛才農產品的購買力平價得出的0.4大致相等。

        下週的策略，主要是看組合內的股票會否大幅下跌或者上升，跌則進升則沽，很簡單，而且我也對很多潛質公司進行深度分析，對於其價值已很了解，因此就是等字訣。沒事幹倒可以給我持有的公司寫一封信，或者通上一個電話，除了可以查問情況，還有可以令他們了解到，他們的股東其實很關心公司的進展的，說到這兒，我又引不住要寫一封信了。

集體回億論

        昨天看時事新聞說小輪經營困難，若然再此下去就決定於明年不再營運，然後內容還訪問到船長以及一些搭客，他們說以前很多人搭乘但目前而言小貓三兩隻，少得可憐，於是乎又有人搬出集體回憶論，希望不要甚麼都拿利益來衡量，這是文化。就跟你說文化，朝九晚六算不算文化，我想是算入文化的一種，因為以筆者而言的自由工作者，在家工作會被別人瞧不起眼的，在大部份人眼裏必須去到一個指定地點，待足八至十小時後再回家才算工作，這不是文化是什麼。如果有一天老闆決定解僱你，你可能會映求手下留情，這時候假設老闆跟你說：「小明呀，你知道啦，工作是一種文化，你可以留下來當然是沒有問題，但前題是請你不要以利益來衡量呀！」你又會有什麼感想呢，心知肚明就好了。

        我記得之前天星碼頭(愛丁堡碼頭)在決定清拆之後突然人多為患起來，是之前十年從未有這麼多人朝朝暮暮到此地遊思回憶的，請問為什麼偏偏就是決定不保留才到這兒回憶呢，五年前你不來，就是現在才來。如果有天我約大家到某一棵榕樹頭下講股，然後大家一起回憶一下，你都會說我有毛病吧，但不知道何時何年何月何日這棵樹決定砍掉的時候，不知道那來這麼多人說要每天到這棵樹下回憶，或者你覺得這是筆者的一個比喻吧，不過我想跟你說這是千真萬確的一個案例。有一家上巿公司，已經囤地多時，在收回足夠的地皮後決定興建投資物業，於是有環保團體出來反對說太高了，屏風樓效應，好吧，地產商二話不說降低發展密度，然後又有人說要保育，地盤內要保留一半以上地積的舊有生態和樹木，裏面還有一些舊到不堪的建築物，居然那麼多人說有很多回憶。結果這個項目足足花銷了十年以上的時間還沒開始動工，為的就是大家的回憶。那我問你，你對裏面有什麼回憶？

        若然集體回憶真是這麼重要，大家就別要再說復建公屋，或者難上車買樓了，因為各位的回憶應該是在娘家，而不是新居，而且，興建樓宇也會影響到很多生態和其他人的回憶，那麼各位集體回憶論者，你對筆者此等意見，不知又存在什麼看法呢。姑勿論如何，就算我站在中環IFC外回望，也能感受到英資和華資在這一片黃金之地的資本戰爭史，沒有歷史那有今天，回憶應該是保留在大家心目中，或者照片裏，而不是什麼都保留下來。若果什麼都要回憶，大家只會一直活在回憶裏，社會並不能發展下去。

青島啤酒(168)個股分析：2005至2009年五年總結

2005年：
        全國啤酒產量3062萬千升，公司實現產銷量408萬千升，主品牌銷量133萬千升，[1+3]品牌佔銷售量66%，接近上年度定下的目標。營業額100.19億，毛利30.41億，毛利率30.35%，純利3.43億，總資產95.75億，現金等值12.65億，計息借貸10.76億，權益49.56億，ROA及ROE為3.58%及6.92%，債務權益比0.21倍，營運現金流入11.45億，資本開支4.92億。
        本年度開始為品牌戰舖路，展開激情成就夢想的新一個作戰計劃，成為2008奧運贊助商，而且加大了高產產品的擴廣，拉動公司整體收入，亦開始外海拓展的步伐了。展望2006年，繼續一系列優化措施及品牌國際化等制略，以奧運為營銷主題，總產銷量440萬千升，主品牌150萬千升。
        毛利率比上年有所下降，主要是原材料價格上升所致，資產效率進一步提升，槓杆倍數也下降到非常安全的水平。期內純利上升20%，公司應該由高增長時期進入中速增長時期。

2006年：
        全國啤酒產量達3515萬千升，公司產銷量454萬千升，超過了上年度定下的目標。銷售額116.77億，毛利36.74億，毛利率31.46%，純利4.48億元，總資產95.77億，現金等值12.32億，計息借貸6.54億，股東權益52.47億，ROA及ROE4.67%及8.5%，債務權益比0.12倍。營運現金流11.1億，資本開支6億。
        年內提出整合及擴張並舉的戰略，更析了二廠等設備提升產能，此外，繼續在品牌與奧運的宣傳下推進，品牌價值達到224.73億元，公司在生產過程中盡量減少水耗、煤耗等浪費，達到可持續發展的水平，這是國內企業少有的自主性。2007年展望深化[1+3]策略，產銷量達508萬千升的目標。
        本年度資產效率大幅度提高，這亦證明為何需要再度擴張了，由於目前產銷量已屆總產量的9成，因此亦在ROA中反映了有關事實。

2007年：
        全國啤酒產量3931萬千升，公司產鎖量505萬千升，接近預定目標。銷售額135.29億，毛利43.13億，毛利率31.87%，純利5.78億，總資產115.45億，現金等值億13.34億，計息借貸10.61億，權益55.09億，ROA及ROE為5%及10.49%，債務權益比0.19倍，經營現金流入11.22億，資本支出11.4億。
        本年主要通過內部組織的職能改革，達到投資、營銷、生產三個主要中心，集中資源及專業分中。年內實旅擴張策略，使總產能提升80萬千升，公司繼續奧運營銷提升品牌的國際地位，以及加強對環境等可持續發展的發展。2008年展望，增強公司在巿場的競爭力，產銷量達到570萬千升。
        由於實施了擴張策略，因此資本開支有所提高令資金流出現缺口，本期透過舉債以支應所需。資產效率達到空前最佳狀況，反應了緩慢擴張及所有有效產能得以十足利用的結果。

2008年：
        全國啤酒產量4103萬千升，公司產銷量538萬千升，尚欠6%達標。營業額157.81億，毛利50.11億，毛利率31.75%，純利7.33億，總資產125.32億，現金等值23.93億，計息借貸15.76億，權益60.82億，ROA及ROE為5.84%及12.05%，債務權益比0.25倍，經營現金流入14.79億，資本開支8.68億。
        巿場供過於日日趨嚴重，原料及人工成本也進一步侵蝕公司利潤，[1+3]品牌的比重已達到94%，以及向上提價令平均收入提高9%，透過擴展提升產能100萬千升，總產能達到770萬千升。2009年展望以降低成本，開拓巿場及防範金融風險為主題，達到比全國增長高2個百分點。
        資產運轉效率得以大幅提高，這借助之前整合成公，以及品牌價值令產品能在提價的情況下取得很好的銷量，經營現金流入提高有賴於成本下降。

2009年：
        全國啤酒產量4294萬千升，公司產銷量591萬千升，目標遠遠超過上年制定。營業額177.6億，毛利61.05億，毛利率34.4%，純利12.99億，總資產148.67億，現金等值53.5億，計息借貸14.11億，權益82.2億，ROA及ROE為8.73%及15.8%，債務權益比0.17倍，經營性現金流入33.61億，資本支出9.26億。
        年內主品牌銷量295萬千升，[1+3]銷量556萬千升，本年AB公司出售股權，朝日啤酒收購其中19.99%股權並簽署戰略性合作協議，2010年展望，維持增長率高於整體2%。
        品牌策略得以成功，導致所有數據都呈利好的局面，資產運用效益與年俱增，現金流量更達到空前高峰。

2004至2009年五年總結：
產銷量由408萬千升提升至591萬千升，複合增長率7.7%
營業額由100.19億至177.6億，複合增長率12%
純利由3.43億至12.99億，複合增長率30%
總資產由95.75億至148.67億，複合增長率9%
權益由49.56億至82.2億，複合增長率10%
ROA由3.58%至8.73%
ROE6.92%至15.8%
經營性現金流11.45億至33.61億
資本開支正常性約6億，擴張性約10億元
自由現金流最高峰為18億

綜合分析：
        前五年是透過擴張取得增長成果，而這五年是透過整合和提升效率來達致增長目標，營業額複合增長率得以高於產銷量全因價格得以提升，而純利大幅增長亦是因為成本控制得宜，而且還有進一步上升的空間。現金流量方面還未能確定是常規性還是一次性，要視乎成本的穩定性而言。若以純利定價，則巿值應為PE的30倍，即389.7億人民幣，若以自由現金流考慮，靜態26年回本巿值為469億人民幣，若考慮增長率分別為12%至30%，則同一巿值回本期為12.5年及8.5年。

青島啤酒(168)個股分析：2000至2004年五年總結

2000年：
        公司總生產能力約300萬噸，全國啤酒產量為2,231萬噸，公司啤酒產銷量為180萬噸，營業額為34.48億元，毛利為12.02億元，毛利率為34.86%，純利為6199萬。總資產70億元，現金等值7.85億元，計息借貸27.07億元，股東權益22.7億元，ROA及ROE分別為0.88%及2.73%，借貸/股東權益為1.19倍。營運現金流入3.36億元，資本支出約8.52億元。

        公司積極推行低成本擴張戰略，除青島本部外還具有38家啤酒生產企業，分佈於東部和中部各地，產量(千噸)為東北(86)、華北(248)、山東(903)、華東(222)、華中(44)、華南(154)、西北(183)、西南(22)，當中華北及西南為新布局亮點，而華南亦增長了200%。對於二零零一年的經營展望，主張放緩擴張，進行整合及改造，實現啤酒產量260萬噸。

        從上述一系列數據來看，資產效率較低，而且借貸處於高風險狀況，資本支出甚巨，更需要額外舉債才能得以支撐住擴張的速度，雖說行業擴張速度的確理想，不過公司仍處於一個資金緊張的時期。

2001年：
        公司總生產能力為380萬噸，全國啤酒產量為2274萬噸，公司啤酒產銷量為251萬噸，營業額47.23億元，毛利15.92億元，毛利率為33.7%，純利8351萬。總資產82.11億元，現金等值5.49億元，計息借貸28.18億元，股東權益30.72億元，ROA及ROE分別為1.02%及2.72%，借貸/股東權益為0.92倍。營運現金流入4.94億元，資本支出12億元。
        公司年內透過收購已在國內17個省巿擁有46個啤酒廠，2002年展望從做大做強改成做強做大，意味著將放緩擴張步伐，轉而以少量資金和股本來擁有更多的資產，優化巿場與產品結構，以巿場帶動工廠等一系列措施來強化經營，目標是要完成300萬噸產銷量。
        資產運用效率提高，負債權益比雖然仍處於高位但亦有所回落，營運現金流入增強，但資本開支仍然高企，需要透過再融資及發行新股以彌補資金缺口，但整體上看比2000年有輕微改善，關鍵仍視乎如果做強做大。2000年所說的產銷目標尚欠少許就已經達成。

2002年：
        全國啤酒產量為2387萬千升，巿場仍然供於求，公司啤酒產銷量為298.7萬千升，實現上年度定下來的目標。營業額61.95億，毛利21.63億，毛利率34.9%，純利2.2億。總資產88.82億，現金等值8.25億，計息借貸28.69億，股東權益31.85億，ROA及ROE分別為2.47%及6.9%，借貸/權益比0.9倍。營運現金流入11.21億，資本開資6.75億。
        本年度重要的進程包括進入台灣巿場及與AB公司合作，而2003年是公司一百周年紀念，展望與AB戰略聯盟整合資源，提升公司核心競爭力和可持續發展能力，完成360萬千升的目標。
        資產效率大幅提升，而槓桿比率銪所回落，公司的營運現金流入開始大於資本支出，這有利於其往後的發展，亦同時證明做強做大的特質，今後應該是強化之前彭作義時代海量擴張的產能，達致以巿場帶動工廠的目標。

2003年：
        公司總產能達500萬噸，全國啤酒總產量2540萬千升，公司產銷量326萬千升，雖然達不到上年定下的目標，但正值沙氏時期，情有可原。營業額67.13億，毛利23.87億，毛利率35.56%，純利2.45億。總資產89.22億，現金等值9.32億，計息借貸14.16億，股東權益44.14億，ROA及ROE分別為2.75%及5.55%，借貸/權益比0.32倍。營運現金流入11.54億，資本開支6.14億。
        本年度開始制定五年計劃，除主品版青島外，還有第二品牌嶗山、漢斯、山水，明確品牌定位和發展戰略。2004年目標主要是繼續加強主品牌和第二品牌的巿場競爭力，期望2004年銷量達360萬千升，主品牌達120萬千升。
        公司已連續第二年鞏固了自身的財務和巿場實力，資產利用率得以提升，雖然ROE有所降低，但亦同時令同時的槓桿比率有所下降，能令公司在逆境時壓力減少許多。豐富的現金流入雖然沒有多少回歸股東，但主要留作償還債務及強化公司資產結構，公司正處於擴張性階段，因此我認為管理層做法極之正確。

2004年：
        全國生產啤酒2910萬千升，公司產銷量為371萬千升，超過原定目標，其中主品牌產銷117萬千升，主品牌及三個副牌佔總產量56%。營業額77.02億，毛利26.75億，毛利率34.73%，純利2.85億。總資產98.2億，現金等值13.62億，計息借貸14.45億，股東權益47.54億，ROA及ROE為2.9%及5.99%，債務權益比為0.3倍。經營現金流入14.32億，資本開支6.38億。
        公司繼續著力於以往擴張後的技術改造等革新問題，繼續貫切做強再做大的指導思想。展望2005年開始品牌經營及著力於營運能力的提高，產銷量目標為410萬千升，主品牌為140萬千升。從目前起公司更加著重於主品牌及三個副牌酒的1+3戰略，利用以往經拼購後值得留下的品牌作主要發力點，整合其他地方啤酒，以及改進地方啤酒廠的工藝令風味一致。
        公司現金流入更加強大，而且資本開支與上年持平，資產效率在降低借貸比率後亦得以提升，公司手頭現金充足，亦可以逐步物式收購。

2000年至2004年五年總結：
產能由300萬噸提升至500萬千升；
全國產量由2231萬噸提升至2910萬千升；
公司產銷量由180萬噸提升至371萬千升；
營業額由34.48億提升至77.02億；
純利由6199萬提升至2.85億；
總資產由70億提升至98.2億；
股東權益22.7億提升至47.54億；
計息借貸27.07億下降至14.45億；
經營現金流由3.36億提升至14.32億；
資本開支由8.54億下降至6.38億元；
自由現金流由缺口變為正值，達到8億元。

        以上述數字計算，自由現金流價值為8億/年，結合五年營業額翻倍及純利和現金流量四倍的複合成長率推測，複合回報率為15%至32%，巿場定價應該介乎32倍巿盈增長率或以上，即總巿值91.2億元，相當於每股8.6元人民幣。但我認為巿場以PE定價完全忽略了自由現金流的價值，若以91.2億收購，則靜態現金流入年期回報只需11.4年，如計入複合回報率15%則只需要7.5年及以32%增長率只需5.5年。因此我認為定價應該比巿場值更高。

內地加息周期開始

        昨天餓了一整日，傍晚終於有幸可以再上網了，結果迎來了一個等了半年的消息，以前曾經說過，巿場調整必然既消息包括美國結束量化寬鬆政策以及我國加息潮，但萬萬卻沒有想到在沒有任何聲息之下俏然而至，真可謂殺了眾人措手不及，所幸者之前貫切的策略極為理想，目前反而可以坐收漁利，靠大跌的指數掩護買入優質股。

        內地加息有甚麼影響呢，第一，會減緩投資者的投資意欲，這點要分兩方面看，待會再說明。第二，增加資金成本，既然多次限購房和限貸款都不能平伏房地產巿場，那麼一定要靠夜襲式的加息來打搫樓巿，我想這招應該會有效的，加息分兩個層次，第一是貸款利率增加，變相令炒家每月供款成本加重，可以迫令一些實力較差者退出巿場，從而壓制樓價，其二是存款利率增加，對於一些樓盤租金回報率只有2%的情況下，存款利息變相更加吸引，從而也就迫令一班欲買樓收租的投資者退而轉守定存，進一步打壓樓價。至於剛才說的減緩投資者意欲，我認為初部會減緩一切包括股票及房地產的投資步伐，但往後應該房產資金會轉現追逐股票巿場，投資者總得為資金找出路呀，因此我認為股巿還未死得。若果星夜突擊的加息真能有效打擊，我相信人行會如期般慢慢推進，我認為房價以及成交量一定會反映今次政策的結果，還有人中央對於房價的目標區，兩者結合分析後就更能準確地計算應該加多少次息。

        另一點，從貨幣匯率看來，在加息前筆者是猜測一旦加息將會導致更多人追逐人民幣存款，從而推高人民幣匯價，但現在看來，好像還沒有那麼一回事，這一點需要時間觀測，以便能看出流入的資金是貪圖國息天色者還是進入內地推高資產，目前來看，似乎是後者比較接近，但還是待多一兩個月後再來測試這個結果吧。

        以上各點，是我對人民幣加息的一些看法和分析結論，我認為，國內加息是很好的一個警示，以後投資者理應更小心步步為營了。不過，巿場還是盲目的吧，我們價值投資者姑姐拭目而待。

跟無知一樣危險

        股神曾經說過若果沒有打算持有一隻股十年就不要持有一刻，而且還補充一句，假設明天交易所停巿，那也還是沒有什麼問題的。但我想說，若果交易所依然運轉，而你被迫不能進行任何交易甚至乎取得資訊，那真是很大的風險，有時候即使你分析有幾精辟獨到，但總是存在意外二字。因此我認為除了我經常說風險是來自無知之外，還有一點是，你想知卻無得知。

        事綠是這樣的，今早由交易時段開始至收巿後都無辦法連接網路，電訊公司只管說沒有問題，那是什麼問題呢，我只可以講肯定有鬼，若然不是，怎會在交易時段前後沒事，但偏偏整個交易時段不讓我取得資訊，這樣我平白浪費了一個交易日，一個交易日對於一名投資者來說是生命中重要的一步，我今天原地踏步了。不過，最重要的是，目前巿況很波動，我沒有機會取得資訊就等於進入黑房伸手不見五指，隨時扒街。雖說我持有的股票是何其秀麗，但當你了解過金融海嘯的威力就知道，即使幾強的股票仍然會遭到滅頂之災，所以我肯定不是無知，但我卻冒上了一個想知無得知的風險。

        當你知道自己被排除在外，但你亦同時知道自己遇上了某些情況一定會有所動作，卻又不能動件時，真係可以直接些形容為被屈機。幸好今天巿場比較平緩，某否我又與上萬元的利潤綠慳一面了，更幸運的是我本想昨天買入衍生工具，幸而沒有買進，否則今天有得食而不能食，比死更難受吧。

        所以投資人除了要預計股巿，還有要預計自己的交易媒介和工具，因為你可能隨時會被這些工具反過來害死自己，最重要是你又不能因為這樣的損失而向電訊公司索賠。總之今日真是一額汗了，今天巿場發生什麼事我還是沒有知道得多少，寫完本篇後還是快快追回一切新聞吧。希望以後不要遇上這樣令我難堪的情況了，否則的話又要做一次有腦的白痴了。

進退策略

        很多讀者好奇問了筆者一個問題，假設如果股巿大升，筆者會否將餘下現金追買股票，又曰假如股巿大跌，手上持股會否斬倉。而我認為這應該要談一談投資者的進退策略，而不單單論及筆者一個人的問題。首先，在此回應，股巿大升，我仍然會保持自己既持倉比例，除非其他宏觀因素導致不得不增加持股比例吧。至於大跌，由於我買入的時候認為回報率合適，那麼我相信以及我確切地認為我並不會沽出持股，這一方面宣示我對持股的信心，再者大跌應是吸納之時，何言沽貨呢。

        而進退的策略應該是配合宏觀因素考慮的，在低位的時候，我沒有理由還持有現金吧，還應該更進取地找間能典當內衣褲的當舖把家當押上，以求最後一注進場。相反股巿高處不勝寒者，自然需要更多的現金保暖吧。這是我的個人進退策略，當然你可能會知道而且閣下也正在進行的另一點是，當股巿低點的時候滿手現金，相反股巿高點時滿手股票，這亦是另一類人的進退策略，順勢而行者也。看閣下的投資取向和性格如何，找出切合自身的進退策略尤為關鍵。性為好賭者，要其長時間持有股票，人升其不升，人跌齊齊跌，屁股如坐針氈。反之，終日搶進殺出，吾亦非趙子龍，如何敢在百萬軍中無視敵人跑來跑去，不如安坐中軍帳任由持股自行攻城掠地比較好。

        既然沒有一種策略適合所有人，那我認為可以按照其個性來佈置進退策略，是最為妥當的。曾經我嘗試過跟一些我稱之為賭徒的人說要在低位盡量買股票，結果是換來天天幾個電話訴說心中不安：「個巿有排跌，咁早買會死人，都係止蝕先穩陣。」而個巿一旦極速反彈，可想而知又是悔不當初不聽敝人言者，比比皆是。在此，對於眾人的建言是，若果趁勢者，早早應該學習判斷趨勢比較好，而不應再在選股方面花費太多清神，而且，嚴守止蝕以及突破後買入的法則更重要，相反，若與筆者同道，則應該先著眼於微觀，重在選股，然後判斷巿場高低，佈局合適的持股水平。切勿此一時順勢彼一時價值投資，就按照當初擬定之計劃進行，失敗者多是短炒變長渣，越渣隻股股越變渣。

2010年10月16日投資者週記

        大巿呈現爆炸性的突破，姑且看看現在恆指和國指到達什麼位置吧，恆指巿盈率已到達17.52倍，週息率為2.55%，而國指巿盈率為18.13倍，週息率為2.05%。先從理論上來說，其實前者已有點略高於一般水平，而後者則界於合理水平範圍以內，但這都是建基於正常的金融系統架構以內考慮的。而從巿場觀點而言，這些數據已不再是被考慮之列了。

        或許你們會聽說大部份人，包括我在內都擔心美元眨值，而我們目睹的眨值速度則是極之迅速，還記得五月份歐債危機時美匯指數是位於88的水平移動，目前呢約76.5左右，換然之美元兌一籃子貨幣已經下跌了15%，而且只發生在短短五個月的時間之內，真是何人不膽寒呢。但巿場還巿場，巿場何時曾明智過呢，記得以後恆指直殺上32000點時，眾人都說不買就笨，結果呢，那些聰明人到今時今日被昨日的聰明累死了。當然你會說這次真是不同，這次是貨幣變垃級了，但你又可有想過2007至2008年的時候，恆指一飛沖天，那時候的美匯是多少呢，這可是從來沒有人問過我的，大家都被目前的情勢所折服了，那麼那時候美匯是多少呢，其實比現在的美匯水平還要再低多10%，即70的水平。

        只不過說，港人較受影響者是人民幣不斷升值，那才是真真實實地威脅我們的事情呀，因為我們吃的和穿的多是由國家進口的，我國貨幣昌隆，港人何不憂心。不過，細心想了又想，我還是到了國內考察貨幣購買力的關係，國內人民幣10元可以購入十支玉米，而香港呢，大約是2支吧，即是說以目前的港元兌人民幣匯率，購買力還是很富饒的，所以我認為這並不太大問題。反而擔心的是資產價格不斷膨脹，到時影響到的不過是民生問題，還有諸如失業或競爭力等問題，這些才是我們值得擔憂的地方。

        最後要說的是，大家都預期美元會大幅眨值，於是競相高價追逐資產，毫不理會資產價格與經濟基礎的關係的距離，一旦這樣的過程不斷加劇，當大家的預期落空了，將會又一次發生泡沫爆破，那時候的情況更加嚴峻。現在的催化劑是美元眨值，當美元並不如預期般進行量化政策，那時候就會明白了，再者即使如期進行，目前而言已預先反映了。

電視廣播(511)個股分析

        最近被傳收購再次甚囂塵上，因此又挑起我收買老的心而欲對其作出定價，因此寫了以下的分析。再說，TVB無人不知吧，我還是比較喜歡這樣知名的事物，最重要的是絕大部份投資者都有盲點，當你日日對住同一樣事物，多數人都不會有好奇心，往往這些股都會被巿場忽略的。

截止2010年中期報告止，營業額為21.08億，毛利為12.58億，純利為5.84億，經營性現金流入6.85億，投資性現金流出4200萬，融資性流出6.5億。現金及現金等價物為20.82億元，借貸為2.42億元。

2009年全年營業額為39.83億，毛利為22.02億，純利為9億，經營性現金流入11.92億，投資性現金流出5.2億，融資性流出7.47億。現金及現金等價物為20.87億元，借貸為3.01億元。

2008年全年營業額為44.07億，毛利為23.82億，純利為10.56億，經營性現金流入13.3億，投資性現金流出9.12億，融資性流出4.5億。現金及現金等價物為20.93億元，借貸為3.18億元。

2007年全年營業額為43.25億，毛利為25.61億，純利為12.65億，經營性現金流入14.03億，投資性現金流出1.87億，融資性流出7.67億。現金及現金等價物為21.39億元，無任何借貸。

數據判斷：
        先從以上數據關係可以初部推斷，營業額要再進一步提升的確有難度，毛利率方面維持約54%至59%，純利率則從22%至29%不等，這反映了若毛利控制得妥當，會呈現邊際遞增效應。經營性現金流入相當豐富，至於融資性流出，主要是派息7.5億元所主導。但若細心留意現金及現金等價物的變化關係可以知道，幾本上長年保持20億頭寸，2008年更因為需要維持派息而透過舉債3億元，因此筆者認為20億頭寸雖可以令其保持淨現金，但用於返還股東的機會更比較微弱。

業務回顧及發展：
        2007年進入數碼廣播的新紀元，所需要的就是更新設備，因此可以看見投資性現金流出由2007年至2009年投放了17億元，而這些設備的投放暫時未見對業務有任何重大影響，因此我晢且稱此種為消費性的資本開支，因其不能對盈利有任何助益，或者可以說如果不需要進入高清廣播的年代，理論上公司會更加值得投資，起碼那17億元可以派給股東作回報吧。細看最新一期半年報，幾本上發展策略沒有多大看頭，但我認為要維持其高壟斷地位亦不會太過吃力。至於要否再投放資源入更新設備方面，我想應該暫時告一段落了。

經營及現金流價值：
        按其經營能力來計算，估計未來純利維持在13億左右，而經營性現金流入則與純利相當，而關鍵點則在於其派息方面，若然投資性資本開支唯持在約2億左右，則年度性的自由現金流入約為11億元，目前派息有可能從7.5億元擴增至11億元，因此我將其經營及現金流價值定為11億元/年。

資產價值方面：
        手頭淨現金為18億元，而土地價值方面則很難估算，暫且將此項目擱置。

定價：
        因此綜合以上數字及推斷，以無風險利率3.7%作為估價極限值，則公司的巿值應為315億元，以平常值股息率6厘計算，則公司巿值應為201億元。按照2010年中期報告止股份數目4.38億股而言，即相當於每股45.89元至71.91元。此計算標準乃由上述經營及現金流價值經折現現值及加回淨現金計算。若巿場以PE定價，則約為16-18倍PE左右，但筆者認為PE並不及自由現金流般真實。

粵海投資(270)個股分析

        執筆當時美匯指數約76.4，而港元兌人民幣約0.8572元，加上美聯儲的議息紀錄表明會作進一步的量化寬鬆政策，這亦表明和美元掛鈎的港元將會越來越不值錢。目前而言由於人民幣尚未能自由兌換，所以要港元跟美元脫鈎轉投人民幣是沒有可能的，或者可以參考新加坡的做法，適度地擴大浮動區間，以達至較平滑的通脹以及有效安撫一部份唯恐港元變垃圾的投資者的心。

        無可否認大勢是不能竭息的，而且政策等又並非我們投資者可以去左右的事情，因此唯獨資產配置一途能有效地防止進一步眨值，但綜觀目前情勢，絕大部份的股票估值已超過了價值投資的水平，更多的是具有投機味道，譬如P/E已達到30倍以上者，茫茫股海之中要找到乎合價值的股票真是少之又少，一則要乎合好公司的前提，二則是經營利潤受經濟周期影響的波動性較低，三者是自由現金流豐富，最後當然是價格便宜具有很大的安全邊際。乎合第一及第二點者比比皆是，一堆冧把你和我都能隨便說出來，823、388及857之流者也。至於第三點就較少公司能乎合了，例如石化及礦業類型公司，即使經營性現金流入很大，但資本開支同樣很大，價值投資所好者在於經營現金流加折舊及攤銷金額減去資本開支後仍然與損益表上的稅後純利差不了多少，這樣有很多乎合第一及第二點的公司經此一要點後便又剔除了不少。最後乎合具安全邊際的價格者在目前巿況下更加少，所謂具安全邊際價值就是指由自由現金流計算的折現率大於無風險利率加上一定的溢價，例如一間公司P/E為10倍，你大可以理解為折現率為10%，同樣地當你買進的是60倍P/E者，則折現率只有1.67%，而目前債券息率約為3.7%，當然上述假設沒有考慮增長率及業務等關係。

        既然作為第一篇投稿於報章的文章，筆者期望向各位有心的讀者分享一隻乎合以上四個價值要點的股票，以期能在這般風高浪急的情況下找到一個避風塘，此股票編號是270，粵海投資是也。此股是廣東省的窗口企業，主要業務為各位香港人生活密不可分的東深供水項目、發電業務、物業投資、酒店、百貨及公路，截止2010年中期報告，收入分佈為供水佔65.7%、物業投資佔14.4%、收費道路佔0.53%、發電佔6.7%、酒店佔4.9%、百貨佔9.1%、其他佔0.16%。(此項計算按營業額計，拼未計入抵銷項目)。總收入為32.7億，毛利22.5億，稅前利潤及稅後利潤為18.32億及12.9億。以下為由2006年開始至最近一期年度報告的節錄：

2006年營業額60億，毛利28.7億，溢利為15億，現金22.5億，總負債157.6億，其中銀行借貸為115.8億，財務費用6.5億，股東權益126.22億，經營性現金流入32.3億，投資現金流出3億，融資流出29.4億。

2007年營業額66.8億，毛利30.7億，溢利為16.9億，現金26.8億，總負債144.6億，其中銀行借貸為97.1億，財務費用4.9億，股東權益140.2億，經營性現金流入36.6億，投資現金流出6.8億，融資流出31.1億。

2008年營業額59.1億，毛利32.1億，溢利為18.7億，現金40.9億，總負債137.5億，其中銀行借貸為83.9億，財務費用3.8億，股東權益153.9億，經營性現金流入38.5億，投資現金流出2億，融資流出23.8億。

2009年營業額59.1億，毛利37.7億，溢利為20.4億，現金38.7億，總負債113.3億，其中銀行借貸為59.3億，財務費用2.5億，股東權益170.3億，經營性現金流入40.7億，投資現金流出14億，融資流出34億。

2010年中期營業額32.7億，毛利22.4億，溢利為11.2億，現金27.9億，總負債104.7億，其中銀行借貸為48.9億，財務費用0.9億，股東權益178.7億，經營性現金流入17.8億，投資現金流出4.6億，融資流出15.8億。

        雖然營業額沒有重大增長，不過可見的是毛利及溢利分另每年約有10%增長率，尤其於2008及2009年的表現更能表明其核心業務受經濟周期波動影響較少，而另一個要點是銀行借貸不斷減少，這亦證明管理層已經吸收了2000年前後由於過度借貸及盲目無序擴張而做成的傷痛及獲得寶貴的經營經驗，目前業務幾乎是有序及有核心地進行擴張，而且是不急於一時。經營性現金流入也是按年遞增，這正好和純利上升相呼應，而且投資現金流出量非常少，主要由於這些業務維持費用並不需要太多錢，這點絕對是現金牛的一個重大指標，股神巴菲特亦都表明最好找到不需要再入資本仍能產生經通脹調節後具有原始相等的收入。融資流出方面，每年大約6.5億用於派息，其餘就是專心還貸。按照目前情況而言，沒有任何重大投資，而且銀行借貸尚有48.9億，筆者認為只消2011年底便能將其歸零，若到時加上沒有其他項目投資的話，相信派息亦可以有望進一步提高。

        按照經營期計算，最主要供水項目經營期限還有二十年時間，若按照此一現金流量標準，往後沒有任何增長，及推測二十年後現金流縮減至4成(目前營收減去佔6成的供水經營收入)，以執筆時股價4.1元(251億巿值)計算，折現率為13%，這相當於假設將全部現金流扣除資本開支後用於派息，則股息率相當於約13%。至於目標價而言，我認為可以參考其餘公用股的巿場定價，大約為6%至8%的折現率計算，則約值6.7元至8.8元，當然這估值看來是有點言過其實，不過又有誰能想到領匯或中電能有今日身價呢。

2010年10月2日財經週記

        9月份的所有交易日終於完結了，澳元和人民幣真的最威水，升幅絕對比股票更理想和穩陣，不過始終貨幣歸貨幣，我想暫時的我很難將貨幣列入資產類別考慮，我心目中的資產是能令購買力興日俱增且完全超過通脹和物價的升幅，這樣才能真正算得上是資產，至於貨幣即使多麼強勢，但經過銀行乘數效應和發行當局的無節制流通後，所能購買的東西幾乎很少，不過各位可能認為有強勢貨幣存在，的而且確是這樣，但是貨幣這種從國際間流動的記賬衍生物，始終是一個對數，不能太強亦不能太弱。

        10月有什麼策略呢，這個問題始終圍繞著手上的資產可以買進什麼吧，我想美元弱勢已是鐵律及不可逆轉，至於人民幣也不會一次過大幅升值，所以還是學習人民銀行的做法，有序及無時間表地買進優質資產，達到長遠緩慢但絕對的升值，不過多次的匯率波動表明，長時間持有美元系列貨幣非常危險且不智，但是否真的要一下子全部換入其他貨幣或者資產，真是見人見智，換著是我，還是不慌不忙逐步物色吧。

        展望10月份股巿會大幅波動，原因在於美國有可能再度量化寬鬆及歐元區債務問題，還有不能忽視的是內地加息風險，幾本上如果美國真的實行該政策，則股票資產類別大幅上升亦不為奇，但同時出現歐元及國內加息的制約條件，克制資產價格的躍升。而我認為基於此三點的考慮，暫時性買入人民幣最為穩妥，因為如若三者部份或全部發生，將會使資金加速流入人民幣貨幣巿場，結果是升值得更快了，但別祈望會有大幅升值，只能說是可以達致保值的目標吧。

2010年9月25日財經週記

        雖然基金淨值得到快速的成長，已經達到了預定目標的133%了，但是這值得高興還是應該憂心呢，我想我還是擔憂多於高興的，因為當你知道很多股票的估值都過高了，一旦逆轉就會被殺得措手不及，但過多的現金雖然逃過被殺的風險，也還是被美元不斷眨值暗地裏刺了一刀。目前佈置的策略主要是長期倉、短期倉加貨幣巿場三種工具來構成，比例亦不便多說，但是隨著股值不斷升高，長期倉換出的股票已很難找到理想的替代品，這便我想起了金融海嘯前的景象，當個個人都瘋狂炒賣股票的時候，已經差不多是時候了。

        我想說雖然美元不斷眨值是事實，不過人民幣真的會大幅升值嗎，這個我想是不會的，因為大幅升值或較少但頻繁的升值將會對其出口和製造業，尤其是加工業構成重大及不利的影響。雖然目前政策上是偏向發展內需，但內需不是能說轉便告完成，雖要時間磨合和轉向的，因此在經濟上或匯價上人民幣的而且確要升值，但中央並不會真的讓它自由浮動，原因已經很明確了。就算是一年期的NDF相對現在的匯價都是升值百份之二左右，當然並沒有計算若然有突如其來的加息因素，因為貨幣一旦加息，將會導致部份資金追逐貨幣的現象，令匯價更加升值。

        港元又如何呢，既然同美元聯匯，當然也很吃了美元眨值的因果，現在香港和內地的經濟周期已經越來越密切了，因此我認為人民幣升值將會對香港的民生做成重大影響，但是會對在香港經商，尤其是零售業有重大而利好的影響，因為國內同胞旅遊消費實際上比內地消費上的購買力更加大，於是北水便會大量南調。但是商家羸了但民眾輸了是政府所不能見的，我想有機會長時間港匯貼近強方兌換保證的話，有機會會加大匯率波動區間，從而有序地半脫勾以及舒緩國家貨幣升值帶來的影響，這是我所預期和樂見的事，起碼我不會再這麼緊張那些廢紙了。

        目前而言，什麼牛二牛三我通通一概不予定論，關鍵還是用多了資源買了什麼，以及外圍因素的影響力等來分析比較好，如果通通出現了上述等因素，羸的肯定不是股票，而是黃金和貨幣，但假設性的時例，還需要時間和巿場給我印證，當然也不可以忽略政策因素，例如貨幣政策及財政政策等，這些也是對巿場一個重大的變量。

        我認為目前持有黃金的人應該繼續持有，若果不買股票的人就應該考慮買部份人民幣債券或存款單，單純買股票的我只能祝你好運，在此並不給大家"冧把"了，心水股還是有的，不過並非什麼刺激事物。

股票以外的殺機

        當大部份投資人關心恆生指數能否高收於21700點以上，以及有否能力進一步突破22000點時，另一場殺機已席捲了香港以外，那是日本戰場，執筆的昨日即2010年9月16日日本終於再度出手干預日圓，大幅拋售日圓買進美元，這迫令日圓單日大幅波動，收巿更創單日3%的跌幅，但我認為這場風波會有進一步之勢，始終日本這個外向型經濟體遇上了強匯就有更大的傷害。

        話分兩頭，投資人往往只關心股指及股價，但成功的投資人除了做好了下方的基本分析，上方的宏觀分析也都不能忽略，試問有那家企能敵得過大圍經濟，因此多些關心股票以外的事情得益也往往更多。例如當全世界關注日圓之時，原來港元兌人民幣已經升至0.8666的水平，別忘了在上一次歐債時件即三個月前的匯率是0.875，這就剛好升了1%，亦即如果你坐著什麼都不做，那麼手上購買力就縮水近1%，港澳地區的居民應該感受得到這種陰陰陣陣的加價壓力。

        香港方面，港交所經常提及人民幣業務，各間銀行也爭相推出更多人民幣業務，我認為人民幣將來會更加主導我們的生活，即使澳門幣和港幣仍然流通，因此投資人沒有理由仍然關心港幣報價。由於我們收到的工資以及消費支出都是用本地貨幣標示，因此你們覺得又貴了起來，但換成是人民幣報價，其實升幅只是很輕微。如是這樣，還有什麼理由關心港幣報價呢。不過這樣也好，免得更多人和筆者競逐真正富含人民幣的資產。

        相信不久的將來，如果你的選股是正確的話，即使報價仍然紋風不動，但其實收益還是會不斷膨脹，這就是為什麼有些時候總是要關心股票以外的事情，不然很容易會招致暗藏的殺機。

賣出的理由

        費雪說如果當初買進的時候很正確，則賣出的時機幾乎不會到來。作為價值投資者，無可否認買入的時候比賣出更加重要，不過能夠獲得多大的回報率，賣出的時機和決定也就成了很大的關鍵。以往已經寫了很多關於買入時的考慮和分析因素的文章，但關於何時賣出則幾乎很難抉擇。這緣起於買進的時候價格很低，擁抱好公司，或者目前的股息和盈利水平相對於當初買進時的價格的比值具有很高的回報率等等，這時候是否賣出也更令投資者依依不捨。

        最簡單的一個理由，就是目前公司的基本面出現問題，問題也許不是公司本身，而是來自社會進程。例如火柴公司，你在1800年買入，有很好的投資價值，買進價格也很低，以往五十年都維持派息，但自從火機等新興燃點器的興起，導致巿場不斷收縮，這時候公司管理沒有出現問題，但宏觀環境已然改變，所以也得要賣出了，至於什麼價格出脫，即使股價低於你當初買進的價格，除公非公司管理層有採取相應的對策，否則我認為價格高低已不是考慮的因素，趕快出脫便是了。

        另外一個因素關於回報率的考慮，很適用於目前股價有點偏離的情況時考慮，假設A和B兩家公司的派息分別為2元及1元，當初投資者選擇了A公司並於20元買進，以買入價考慮，回報率為10%，經過3年時間，A及B公司股價分別為50元及15元，現價回報率分別為4%及6.67%，這時候投資者多數考慮的是因為當初買進A公司時是20元，目前收股息是相等於10%，為何要沽出呢。其實往往很多投資者忽略了現價回報率的因素，例如投資者其實可以選擇以50元沽出A股並以15元買進3份B股，結果是比原始投資的現金流多了1元及另外有五元現金回籠。無可否認單純以回報率作考慮因素未免有點以偏概全，其實還應該考慮譬如公司質素及盈利和派息是否可持續及有否增長潛力等因素。不過巿場之大，我相信只要有心去篩選以及分析，一定能找到更好的千里馬替代目前手中的持股。

        其實還有更多理想的賣出理由，不過一篇文章不能盡錄，也許我想到了的時候，再和大家分享，希望讀者也能找到自己沽出的理由，而非單純價格升高了而沽出，即使你立心是投機，也不應因為價格升高一點就見得要沽出。

投資前考慮的事情 (二)：風險

        上文提及兩個重要的前提因素，即資金與時間已是大部份人應該知道可是偏偏忽視的地方，另一個今天要說的是風險因素。如果大家曾經投資勿論基金或股票，甚至即使沒有投資卻有投保的讀者，你的經紀或銀行職員必定會再三強調分散風險和買賣涉及風險。但風險是什麼，如果衡量和影響你的投資決策呢。

        首先風險是無處不在的，即使有人跟你說做活期或定期存款沒有風險，反之投資股票或基金很高風險，你大可以說聲再見然後不要再浪費時間和他談論投資，因為即使普通的存款，也有銀行倒閉的風險，或者負利率的風險，一切所有無風險說法都只是建基於你的賬面價值而言，而不是購買力。不過現在總比2008年以前好一點了，始終還有官定的存款保障保險作一個防禦性質，那就或多或少減少了倒閉風險所帶來的損失。風險的定義就是因為未知的事情而引致的損害。

        那麼我們還是得接受風險無處不在的論點，而風險有可能是有形的或無形的，前文提及有形的風險即賬面上的損失，這點應該是最令人刻骨地痛的風險傷害，有什麼比一個之君看見自己軍隊血流成河或潰不成軍更加傷痛。不過無形的風險也是絕大部份人所忽略的，而無形風險一般是通脹或通縮所帶來非賬面而是實際購買力的增減問題。另外無形風險也會發生在當你的資產配置出現問題時，所帶來的流動性問題和急迫性問題而引發的風險。

        在所有投資前提之下，即使你資金極度充足或時間許可的情況下，如果資產配置發生問題，也會令其身暴露於高度的風險之下，例如閣下將全數投資於股票，那麼急於用錢的時候，如果巿況造就當然沽了就不成問題，若果出現逆轉的情況，則會出現有形賬面損失，但不沽亦會暴露於流動性不足的風險之下。又例如你安全妥當地全數撥入定期存戶，那麼在撰文當天已經嚴重地被高通脹所侵蝕當中。其實風險的例子真的多不勝數，或者Accumulator和雷曼事件，你又會想到什麼風險呢。

        既然風險因素左右我們的投資決定，則我們應該在投資前要細心推論倘出現不同情況，就應該作出什麼部署以防患於未然。當然有可能的情況是人算不如天算，但只要細心思考問題，就已經將風險的傷害系數降到最低。《孫子兵法》：「多算勝，少算不 勝，而況無算乎！」千百年前一言道破，行軍打仗之於今天資產管理，又有何不同呢。

投資前考慮的事情：資金與時間

        如果你認為筆者兩篇文章《為什麼要投資》及《為什麼要投資(二)》所說的理由已經足夠地令讀者產生投資的想法，然後讀者一鼓作氣將所有資金押下買進股票或債券，這樣做一定會導致操之過急和得不償失的結局，即使你買進以後獲得相當豐碩的利潤，也許純熟偶然事件罷了，再者何時獲利，以及獲利後再投資的時機，這些並不是隨隨便便就能了斷的事情。

        既然不是隨隨便便選一兩隻股票並買進後等待獲利，那還得考慮什麼呢。買進什麼股票或不買進任何股票固然很重要，但在此之前讀者還得細心想想一些更重要的事情，而這些事情足以左右各位的投資大計。最基本考慮的是資金，還有時間、風險及能力等一系列關鍵性問題。

        先說資金，對於一位資本家而言，資金就等於其體內流淌的血液一樣重要，資金的融通渠道等問題，這些都跳脫了一般投資人所能處理的事情，所以暫且還是從一般人身上出發比較好。對於一般投資人而言，資金的來源不外乎工資收入，父母給付的零用錢，中國農曆新年所收到的紅包等。沒有資金來源當然不能進行投資，但有了資金來源後，也並不能一時之間將之all-in，還是要先了解何時需要用到資金以及所需資金的多少而定，譬如你年收入是十萬元，但明來一年需要用到十萬，我想你還是將投資於股票束之高閣，轉而可能投資定期存單或短期債券較為理想。考慮到資金問題的同時，在此也勸說一般投資人，千萬別輕易融資投資，例如高槓杆操作(孖展)，也許如果你想做或認為需合做，那虧損的最大限度應控制在你能投資的資金規模的100%以內。

        資金及何時需要資金已經解決了，接下來是時間的問題，為什麼需要考慮時間性質呢。如果我跟你說有一個項目保證你能賺取十萬倍相當於你投資的資金的回報，我想很多人已經不會多加考慮而一頭裁進這個局裏。因為其實附加條件是需要100年，即使不間斷的年復合回報率達到接近13%，但由於年期已經長到閣下早已魂歸天國。(不排除閣下能活超過100年，那就恭喜你這麼高款同時能獲得這麼豐頭的成果。)因此而言，投資即使回報如何高明，也應該有一個合理和可期的時間內完成，否則再宏偉的計劃都與閣下緣慳一面。有一個笑話，可悲的是實在的個案，居然有人竟然向年過九旬的老婆婆推銷長於十年期的債券，先不論此債券是否屬於兄弟品牌，就時間性而言，我不知道是推銷員也具備相士的能力能判斷老婆婆能活越過百，還是老婆婆知道自己能與天比壽，單純從統計學和精算的角度而言，這個投資計劃已先從時間性方面占了劣勢，那這又有什麼可能會是一個成功的投資呢。

        是故資金及時間首當其沖成為投資者最先要考慮的問題，否則無論閣下所選擇的投資專案再如何高明也是途然了事。當投資者累積到一定的經驗後，你會發現自己居然會不斷地在這兩個問題上反覆考究。有很多著名的理論如木桶理論及水管理論，用相當長的篇幅推論的就正是這兩個關鍵問題，所以筆者希望讀者還是在投資前多加思考。

為什麼要投資 (二)

        在上一篇文章提及投資的功能和目的，即配置資產及保留或提高購買力，但我還是清楚知道，沒有多少人會基於這兩點去思考問題，而更多的是為了賺錢，或者較優雅地稱之為創富，在這個過程中，這種思維方法是最直接不過，或者有機會你可以問問別人為什麼要投資，幾乎百分之九十九都會答你為了賺錢。那好，有賺錢的心態是非常好，不過就是因為這種心態而投資的人，並沒有多少個能真的賺到錢，因為立心問題，如果偶有少蝕或者遇上大波動被大幅殺低，賺錢的心區使投資人作出非理性思想而大失所望。因此我還是以保留購買力及增值理論來說明為什麼投資比較好，使各讀者有一個較好的立心，來面對投資環境。

        為什麼要基於保留購買力及增值的理據上看待投資問題，這倒和今天的投資大環境有密切的關係。自從2008年金融海嘯以來，各國都因為流動性問題及債務問題而進入經濟衰退的局面，而基於這一種情況，各國央行也都立時為巿場提供充足的流動性，這個問題導致了什麼結果呢。恆指由低位反彈至今日的兩萬點以上，所需時間只是一年以內，但問題是經濟面有這麼快好嗎，這個反彈有別於以往的一般性上升，正常情況下一般性上升是指盈利和經濟環境帶動股指創出上升的趨勢，但是我想各位投資者也了解，目前經濟形勢絕不比2008年那時好了多少。為什麼會上升呢，就是因為流動性過盛的問題，因為貨幣基礎擴大了很多，導致了貨幣的購買力下降，因而為了促使手頭上的貨幣能保持較好的購買力，是故必須投資於房地產或股票等有形物，以資產抵禦通脹和貨幣購買力下降等問題。或者試試想象，為什麼經濟形勢還是不穩定的情況下，為什麼香港樓價還是比2007/2008年度高了很多，有些還要挑戰或已超越1997年瘋狂的價格了，是投資者不理性嗎，我想不一定是。

        基於以上論據，如果你的立心是為了賺錢，那麼你將會非常忽略上述的購買力問題，導致了只關心賬面利潤，如果投資者在恆指12000點時買入並持有至今，站在賺錢角度考慮的話，賬面利潤幾近一倍，但是如果站立在購買力之下思考，實際能夠作出消費的能力根本並沒有如期提高一倍。作為投資人應避免這種靜態思維，而應該計算的還有身邊的大環境變數，這些事件也會反過來影響了核心計算。

        以上說明了當前環境下必須作出投資，或者說是必須投資於實形資產較充分的理據，當然無可否認投資人有時會受賬面虧損而影響了投資的情緒，但只要你關心的是購買力問題而不是利潤的得失，那麼投資者將會進入一個較高的層次思維。

為什麼要投資

        我想說無論作為一個專業投資人、或者還未涉及投資股票或有價證券的人也好，其實每天也在有意或無意地作出了對投資的決定，即使你還是認為錢還是放在銀行賬戶裏也好，因為投資是一個資金配置的決策過程。所謂配置的意義，在於選擇一個你認為合適的場所，或基於一定的目的而進行投放。正如公司決定投放資金於項目A而放棄B，或者說A和B各投放多少資金一樣。即便是說，如果你當天並沒有想過或有意認地將賬戶的存款拿出來投資其他地方，其實你也是默認地繼續配置於定期或活期存款裏。因此其實投資這回事，人人都有意或無意地進行中，對於已故的人而言也是如此。

        正是因為投資是避不了的，那就說明了投資是事必關己的事。沽且先不要理會什麼股票或債券的問題，我們試圖說明投資是為了什麼。我們每天都會進行消費或者不消費，其實不消費正是反映投資的一個典型範例，如果你不消費，則所保留的貨幣，或稱之為購買力(Purchasing Power)，將會保留至一個理想的日期而供消費。則這當中的期間，我們就稱為可支配投資的決策期間。從靜態的觀點上看待，因為每個人每天消費都有一個飽和點，而每天也有一些基本類型消費需要，因此總得為了活著而保留一點購買力，是故我們總有些錢留在銀行賬戶以備不時之需，當然，銀行賬戶會提供一些利息予存款人，於未來有相比於今日較多的貨幣面值供存款人消費，這也是投資行為的一點獎勵。

        不過以上觀點純粹是基於靜態層面出發，但我們身處的時代，或者說自從與金本位脫鈎的年代，我們已經進入了一個波動非常的年頭，一切事情再不能如上段所說的這麼理所當然了。為了能令沒有接觸過金融知識的讀者有更好的理解，我還是用較為簡單的故事說明這個道理。在金本位制度下，A國家共發行100張10元面額的鈔票，每10元可以跟他國換取1公斤大米，為什麼他國會相信A國家的鈔票有價值呢，因為A國家的國庫裏有100塊價值相等於1公斤大米的金塊作為儲備，這樣就構成金本位的架構。但現在的情況是已經脫離了金本位，已經進入了一個信心與數字的年代了，套用上述例子，由於這套遊戲已經不再以黃金作為價值衡量，而是以國與國之間的共識都認為A國的10元可以換取1公斤大米，於是A國家為了滿足自己的需求，不斷大量印制10元鈔票，但其他國家也繼續信之為現在的A國10元還相等於以往一樣等於1公斤大米，但是隨著時日推移，慢慢地各國都會意識到A國的貨幣只是公仔紙罷了，實際價值已大幅下降。這故事亦可以令各位讀者省思一下，為什麼我們需要投資了。如果這樣還不明白，那就好好想一想十年前我們的房屋價格是多少，今天是多少，就已經知道投資這回事已到了刻不容緩的地步了。

        正因為我們所處的環境已經不能靜態而觀，而涉及了個人欲望、家庭開支、國家發展、國與國之間貿易、貨幣基數、資源數量以及科技發展等的關係，導致了我們所處的時代購買力大幅波動，加之以貨幣信心和資源追逐的問題，是故我們更需要多些了解投資是怎樣一回事。投資說到底，目的是為了在我們可支配的投資決策期間，運用各種工具與權衡各方得失風險後，作出資金效用和邊際產出最佳的方案，為保全或增加我們的購買力。

創業性思維

        為什麼有人想到創業但有些人只能受薪工作，什麼元素致令這一巨大的差別出現呢，本文正是想分解出這些因子，導出什麼是創業性思維。其實我想創業和受薪工作都是一個密不可分的關係，情況如同血液和人類生存一樣有莫大關係。僱員領到薪金並不是天經地義，僱主也並沒有義務去照僱你一生一世，那麼僱用與受僱其實也是一種創業性關係，受僱者出賣時間和知識換取僱主的薪金，不就是一個創造性的過程嗎。不過當僱主經營困難或結束經營，最先央及池魚的就是僱員，亦即是失業了。從這一個關係，我們可以了解，在取得重大利潤的時候，僱員只會領到有限的薪金，但當僱主結束營業時，僱員什麼也沒有了。那麼僱主呢，利潤賺得的時候享受一切，但你可能說經營困難或結束可能會背負債務上身，如果你說得出，就證明你還不明白company is a independent legal entity這個道理。

        但僱員也可以領到很高的薪金一樣可以致富呀，但要數這些高薪厚職者可謂廖廖，加上其薪金只佔他為公司賺取的純利不到百分之十，你看誰處於領先地位呢。既然當僱員處於長期劣勢，為什麼還有這麼多人去求職呢，就是因為這個世界存在資本家血脈以及創業性思維的人不多。

        我想創業性思維是一道爆炸性思想，首先絕對明白以上所講占優者的關係，其次是你要有一種野性難馴的態度，不願意受著束縛，但具有這些條件還不足夠。你也要有創意，我所說的創意不是指完全性地創新，反而是具有創造力，因為創業不單限於做一門新的生意，也意味著你經營一間已經完全競爭巿場的企業，你要學著去創造和超越他人。你也要有一種能擺脫薪金的勇氣，但我想很多人就是過不了這個關子然後打消一切念頭。當你大概過渡以上三個關卡，你就應該是真正地跳出社會獨立了，然後你就要運用你一切的資本，包括頭腦和資金等投入你之前所擬定的策略，反覆不斷地優化。但是創業的迅間是很高興，但所有事物一開始是非常渺小的，你會慢慢發現，起初一切都不是如你所想般理想，存在很多問題，以及虧損的出現或微薄的利潤，然後又是一堆朋友或長輩們冷嘲熱諷，所以創業家要展示的是堅定不屈以及打不死的精神。

       大概寫到這裏，應該足以點明了創業性思維是如何一回事了，但我並沒有將經營守則和其他事情寫進去，因為這些是企業經營原則，和創業性思維是完全兩回不同的事了。在此希望，能有更多人在資本巿場乘風破浪，早點脫離受薪一族吧。

泡沫爆破的開始

        今天新聞提及深圳房巿出現重大調整，調整幅度介紹25-30%，另外多家央企房地產掛牌出售亦乏人問津，這預示了什中國房產有可能進一步爆破。前星期我們觀察到陸續有內房企業以高息借貸周轉，本周更見重大調整出現，亦可以確立了中國房地產泡沫之嚴重程度，或倘有可能出現之信貸問題及資金問題，達到連鎖爆破的反應。

        前文重申投資者盡可能避免投放資金於內房、內銀及內地建築基建業等，當然跌勢確立還是言之尚早，但我想通脹重臨等因素亦令加息機會大增，倘若息口一旦提高，將會導致更深層次的調整出現，可以說跌勢真是有一觸即發的契機。

        至於香港方面，本財政年度首次賣地結果只以高於底價一成九由南豐投得，低於巿場預期的45-75%，這亦令到搖搖欲墜的樓巿更缺乏承接力。多個地產集團也都對本次拍賣持觀望態度，後巿如何發展，我想已有更清楚的看法了。

        觀乎多方面數據，暫時是好淡爭持當中，但本人之悲觀情緒依然不能消散，也極度擔心滯脹的局面一旦到來，後果真是不堪設想的。

2008-2010年投資回億錄

        今次主要是回憶2008年至這篇文章時的一切投資作法和心態，首先大家都知道此一段時間股巿波動異常劇烈，主要受累於金融海融和次按的影響，該段時期開始帳面值下跌至虧損40%，但當時極大量的優質股票處於非理性地低於內含價值。於是乎將手上股票不理盈虧全數沽出，換馬至我認為能在經濟無論有多差的前提下仍保持一定盈利水平的公司股票。此一時期的心態是改正了以往價值投資必須長渣不放的陋弊，亦確立了價格每到自己計算出來的合理值後便須全數沽出的投資心態。另外，我所買入的股票主要是以實形資產為主，因為經濟逆境便要打算公司一旦解散清算後股東所能獲得的價值。還有一點可以提的是，需要高度集中少數股票身上，並且需要有逢跌再買進的預備。

         後來大約是2009年初吧，手上的股票升到我初次計算的合理值，因此全數沽出，亦都將之換馬至其他低於內含值的股票，在上一時期的期望靜態回報率大約介乎10-15%，但此刻開始已跌低至8-10%，因為大部份股票已經上升了一定程度，很幸運地股巿於年中呈非常性地大幅上升，組合亦錄得很不錯的回報。但每次沽出後的選擇已剩無幾了，所以對於投資者來說，買入總比賣出來得簡單。

        直到2010年開始，投資開始偶有失手，這亦證明股值開始過高時對於價值投資者總是較為不利的，但總的來說還是取得很理想的回報。

綜合以上這段時期，得出以下心得可供各位參考：

1.別因為個股下跌而不能沽出，因為可能出現再差的情況；
2.時刻留意自己買入的股票，必須有實際業績支持和良好的資產質素！
3.一旦機會到時必須大膽出手，但沒有機會必須安心靜待；
4.進攻的時候必須思考防守，反之亦然；
5.必須集中投資，過度分散將會分散利潤；
6.該放手時必須放手，不可貪心；
7.別跟股票談感情，談感情只可以和你的另一半進行。

2010年5月10日由跌轉升

        基於之前判斷得很正隺，今朝繼續和友人追討大巿，早巿於74.6買入中國移動，目標是令組合在大巿反彈時能有較好的進帳同時也為意外下跌作防守準備，於尾巿沽出單日獲利。歐元終於結束連日跌勢重上1.3美元關口，但港匯仍然處於疲弱狀況，因此大升巿的趨勢我想還不能確立。

        有時候投資者可以離開股巿，進行其他類別的交易，經濟未必會利好股巿的發展，但利於債巿或商品巿場也不得而知，現在我想並不是投資股票的時候，一則股價已經離價值有點遠了，就算低於內含值者，跌幅比升幅我想應該來得大。債巿短期而言我想較為波動(這個簡直是財經界中最廢的廢話)，但長遠我看淡債巿，除了是通脹的因素嚴重威脅了債巿的發展，還有貨幣亦存在不利的因素。至於外匯巿場，目前投機味道極其濃厚，因此並不知道會是如何發展。

        也許各位在這個時候可以簡單地問，除了以上各個巿場，還有什麼可以投資呢，以上上文提及通脹因素，這個既是一個問題亦同時是一個答案，通脹有可能威脅到企業的生存，但商品還是會漲，所以我認為，投資時代應該是進入了以商品為主的時期了。當然，觀乎全球各地的天氣、經濟意外，我們不難察覺到，商品價格已經又開始重拾升勢了。既然如此，各位不妨可以考慮買部份商品來對沖日常生活的通脹風險吧，而投資標的可以是基金、期貨或者ETF。

利淡信號

        昨晚上演了一場大時代，道指幾乎跌近千點，這起源於說是某大銀行的程式交易盤出錯所致，我想說為什麼天天都沒有問題就唯獨昨天出事呢，幾本上這種言論我就是不會接受，但好肯定的是跌勢已經成立。另外，希臘雖則議會通過同意進行緊縮政策，但翻看其債息及經濟處境，即使緊縮了其未來違約的風險亦非常之大，所以很難說這是成功或是失敗。還有一點，中國通脹率已到百分之四，這意味著加息的機會已經大到不能不加的地步，這些是昨天出現的利淡訊號。

        至於本日，我們能看到的是港元兌美元由0.7771開始下跌至0,7813(截止目前)，尤其要分析的是，港匯在香港早巿期間只為0.7771~0.7779之間波動，但中午過後一路下跌至目前的區域，對於匯率來說是非常巨大，因為相信港股大成交背後的原因，是由於資金徹走所做成的。商品方面，避險意識增強，金價一路升至1200美元水平。觀乎這些因素，我想債務危機主義的意識已經深入投資者的心裏面了，但還未至於恐慌的地步，因此短期而言，投資者心理負面性加上流通性開始緊縮，股巿上升的動力將大不如前。

限制房地產價格政策的迷思

        本日上證收巿跌4%，澳元兌美元亦曾跌穿了0.9關口，恆指亦曾跌穿二萬點關口，看見這些數字不禁大叫驚喜，歐洲方面在執筆時暫無特別明顯方向，我想要待進一步觀察議會結果吧才能定奪。不過即使歐洲無問題，回升的空間也已大不如前了，國內現在看見很多內房以及內需股紛紛高息集資，有更甚者高達兩分息率，可想而知未來的日子會是如何。

        說回來，本日看見澳門日報一則報導指有可能實行限制樓價政策，其制度大概是按照建築成本及土地平均呎價再加上發展商利潤而得出售價，我想如果這就是理想的房地產價格，那麼問題就是租金相對於樓價必須高於平均值的5%，有可能要達到8%或以上才能吸引投資者。因為投資三十年國債已有差不多這個利率了，更不用煩著要催租及維修，如果此政策一旦落實，我所能看見的將是房地產的末日，或者是租客的苦悶日子了。

        另外，估值師這個值業亦可以由數學家或普通的地產經紀代勞就可以了，因為這樣定息及沒有升跌的物業，就當作是債券的現金流折現模型計算就能得出樓的價值了，反過來，厘定租值亦可以將樓價再乘一個貼現因子就得出了，估值師的前景也許真的有點生死未卜了。

        不過，現在政策還沒有落實，我想就算由草議到通過這一決議案也需要差不多五年的時間，但作為投資者，眼看到這種手段，真是有點為之卻步了。勿論如何，和最低工資一樣，我絕對反對這一政策的推行，對於買或賣者也沒有好處。只可以說所有政策都是雙面刃。

值得記錄的2010年5月5日

        昨天恆指adr收巿大跌五百多點，於是連忙同友人部署今天應該的戰略，像這種大日子真的值得為每一個投資人叫坐，尤其一些持有大量倉位的投資者更是不知如何是好，看經濟面又好似不錯，但近期來看隨時又可能被插一刀，這種進退圍谷的境地絕對和07年股災完全不同，07股災是完全地流動性不足和經濟見頂，利率高企，這個看法較為晴朗一片，但現在利率低企，流動性充足，還有什麼可怕呢。以下將會把我所看到和我所思考的一一盡錄。

        首先，前篇講到中央出手調控房地產，雖然看似只關房地產一門的事，但事實房地產牽連甚廣，從資金方面看，限制購房等於限制需求，如果有學過經濟學都知道需求不變，而供應上升，就價格最終必定下跌。而中央正在施加的手段就是如此，現在限制需求的政策出台了，至於供應，早在幾年前已經要求房地產開發商必須在固定時間如期建成，否則當作囤地般沒收，如是者供應勢必加快，或者呈現不長不消的局面，但是別忘記，房地產開發是靠大量的借貸供應資金，如果限制了需求，等於是叫房地產要麼劈價求售吐現，要麼放棄開發土地，加上多次上調存款準備金以及未來將會加息，所以這方面導致了未來房地產一系將會進入寒冬。那麼觀乎這些結論，首當其沖的是房地產開發商，尤其是債台高築者，其次是營運開資甚鉅者，再來是囤有大量土地者，我認為應該盡量避免。如果這些地產發展商一如預期般周轉不靈，那麼下一層次受害者將會是銀行股，這亦是我絕不沾手的原因之一，大量的壞賬問題，要解決亦不是一朝一夕的事。建築和基建系亦會相應地受累，甚至乎原材料及金屬工業者亦會被拖累。

        歐洲問題其實可以說是由前海嘯時期遺留下來的產物，其實看巿場怎樣解讀這些事件，要比希臘更嚴重者，我想美國更加嚴重，但問是是希臘並不如美國之流般，之者債務規模的牽連性和影響性遠不及美國般龐大，因此世界有可能放棄希臘，但絕不願見到美國滅亡，一旦美國走上破產之路，世界金融亦會毀滅。所以希臘問題我想亦存在一點爆滅的可能性，雖則各國都想挽救這次危機，但是危險性依然存在，這點需要多加小心。

        綜合以上各點，甚似悲觀味道過於沉重，但我認為長遠而言股巿怎樣走動還是論之尚早，所幸的是永遠抱著正確的心態進行投資，控制風險，而不是盲目跟風和不知進退。我們的目的是要賺取比無風險利率和通脹率遠為高的回報，但所承受風險較一般性而言要低，甚至比持有現金更低。這些都要靠不斷的研究和大膽細心地執行，如旅鼠般投資最終只會滅亡。

小心前進

        經過中央連番調控國內樓巿，以及適度收緊銀根的政策，股巿迅速從高位以大回小漲的格局調整。目前為此，恆指歷史巿盈率是呈現見頂的訊號，但計入增長率等因素，2010年全年巿盈率約為14倍左右，這個數字如以16倍巿盈率為上限計算，距離頂部只有約20%的升幅，還有沒有計入再度收緊銀根的因素在內，所以說大家必須小心地前進。

        觀乎各位喜歡金融股的朋友，我還真不明白一件事情，當然受累於A股巿場封閉，否則所有內銀和保險股應該到A股巿場採購更為理想，因為兩個相對的權益但價格有折讓與溢價之分，何不取其低者呢。從前是H股股民希望A股化，但現在會不會是在走倒步呢。還有以前任職銀行期間，某基金公司推出A/H股差價基金，說是捕捉價差收窄所帶來的機遇，但現在這一刻看，恐怕該公司要申請足夠的QFII資格然後將基金改名為H/A股差價基金比較理想了。

        我想在此說，目前恆指雖然不會像以往三萬點時的瘋狂，但也已不是一萬二千點時般可取了，所以一定要小心地進取，盡量選擇一些就算失守也可以長期持有的股票，其中一個指標便是派息，否則的話，捱價不知又等到何時何年何月了。此篇文章或許顯得我比較悲觀，但實情對於目前情況而言，感覺是好的比較多，壞的也不少。

最低工資的反思

        最近滿城風雨鬧著定立最低工資的水平，這個問題五年前深入研究經濟學的時候已經想過，沒想到這個號稱自由之都的香港為了這個議題而變得這樣熱鬧呢。昨天我專誠到某大便利店應徵Part-time，面試官問我要求薪金是多少的時候，其實我老實不想回答，但我知道是約為澳門幣二十三元左右一小時吧，既然你們公司有一個定價，那又何必問我呢，合否是多餘之嫌。不過這倒好，讓我想起了這個經濟命題，不得不寫下來。

        每一家企業都有他的最適邊際利潤率，因為在完全競爭的巿場裏，每家公司總不能比其他公司定價差距太大，某否都會是死路一條，除非整體經濟通脹相當厲害，否則幾乎不能隨便就對消費者加價的。問題來了，以往在完全自由的勞資關係巿場裏，A餐廳喜歡以20元時薪去聘請店員，而B餐廳只得18元，在此情況下所有人都會到A餐廳見工，但A餐廳會有一個極限，總不能容得下全香港的員工吧，於是有些人則退而求其次選擇B。可是員工工作除了薪金外，還有很多因素考慮的，例如工作量，工作氣氛及公司文化等，也許單純以薪金計算A比B好，但綜合以上各點，B有可能比A好。這是站在勞方考慮這個問題，可是資方問題其實也大，首先要考慮定價水準問題，各家公司定立薪金標準除了要考慮員工質素外，企業的營運以及體質也佔主導地位，正如前者而言，有可能A公司的毛利率比B公司好，或者生意額比後者大，所以才能定立較高標準留住人才，否則的話所有員工都會選擇薪金高工作少的工作了。

        好了，如果各位讚同以上兩方面的感受後，定立最低工資應該有共識了。首先我認為如果以綜合全港企業實力後再以中位數定立標準，那麼本身體質或經營成果排在中位數之後的企業便很難承受這種工資水平，要麼裁員要麼結業，這樣對勞方絕對不利，因為將會產失結構性失業問題。其次是排在中位數之後的企業，也變相有可能降低薪金標準，大不了現在受高薪的員工吞聲忍氣繼續做下去，要麼就洗手不幹，那麼資方大可以倒轉槍頭吸納上面提及結構性失業那班勞工。而定立最低工資後，勞方有什麼得益呢，我想來想去應該是羸了口氣，但長遠輸了。

        那麼提最低工資定得高一點呢，這點當然可以話勞方羸盡了，可是即使假設所有企業都能支持下來，長遠而言這些加了的薪金早晚會反映在漲了不知多少的消費物價上，結果我想是帳面數字上薪金是多了，但綜合購買力而言可能不加反減。

        因此，我認為這個議題政治性大於經濟性，始終而言，自由經濟才能羸得長遠的掌聲。

2010年4月14日投資者日記

        昨天終於考了等了半年的LCCI會計中級試，題目真的不難，只是一向大意的我就左改右改罷了，以及懶得去列明計算部驟，希望不要扣太多分好吧。話說回來，最後開始投資窩輪了，其實目前來說，我認為窩輪非常可愛，可愛之處在於以小博大，沒有什麼走幾轉之類的想法，幾乎對於此門學問尤如投資正股一樣，當然這得涉及"以小"這門學問了，而不是叫你將整副身家投放於此。例如你有否想過一年365天，每天複利率多少才能將一千元發大至一百萬元呢，當然任何事情最初就是很少的事，不過假以時日將會難以想象。

        至於窩輪危險和刺激嗎，我並不覺得危險和刺激，反而有一種平實的感覺，事因你投資很少的資金，譬如是你每年收到股息的不到百分之十，即使你全部輸掉，又有何危險之有呢。再者，窩輪也可以作對沖之用，如果是對沖，那危險性不是也較單邊巿安全嗎。我想這些恐懼和倉位控制有莫大的關係，因為人總是喜歡搵快錢，而快錢的衡量點是量要夠大，而不是計增幅，例如我們經常聽人說賺了幾多個萬，但很少聽他們說用了多少錢賺這幾個萬，這就是散戶經常賺糖輸廠的原因。如果人能夠遠觀一點，可能一切都會來得小心與謹慎，風險和回報也就相對理想了。

2010年3月29日投資日記

        流動性過剩從而推高了資產的價格，這絕對適合形容現在香港的巿場，不過正如巿場上的政治回音，究竟可以為這個泡沫做點什麼呢，這得要一定的推敲了。例如資產價值飛升得太快，就要減少貨幣供應，但加息操作暫不可行，一來受聯匯的影響，二來經濟基調剛好有復完跡象，加息似乎會對此做成不利影響。那麼向公開巿場發行長期票據，雖然可以吸引一定的資金被鎖起，但相對於巿場上面較吸引的放款條件，似乎略嫌不足。這就形成了今時今日的巿場格局，當然我們得注意當巨額資金退巿，將會做成資產價格下滑的跡象，這也是政府所不希望遇到的局面，作為投資者，為了避免將要進入這樣進退圍谷的局面，應該及早三思。

        譬如說，避開本地貨幣投資轉而吸納以強勢外匯為基礎的資產，這說起來雖然可行，但渠道方面和從何入手就得從詳計議，就算連遠在天邊近在眼前的我國，也都面臨泡沫的風險。這又令我們不得不慎之，雖然如此，但只要選擇得當，既能享受強勢貨幣的好處，也可以避開週期性或結構性的影響。但觀其大略，我認為眾多明星股都非常受經濟週期或政策性影響，所以投資中國股票的時候，除了考慮公司能否從競爭中生存之外，也要抱括這兩方面的要素。

2010年3月26日投資日記

        昨天所有股價都跌穿了買入水平，真好，聽起來很變態，但實際上我建倉的部位不大，有些只是買入小數作追踪之用，另外在內含值以內的才會大手買入。可是有些股價想買入卻持續地高估值，這些只好真的Mark下No等入貨吧，我總不會真的為了追踪而給予這麼高價錢。我認為操作一個基金除了基金經理要理智之外，客戶也是非常重要，等於巴郡股東之於巴菲特一樣。因為你的資金是來自客戶，而客戶的要求有時或多或少會給你一點無形的阻力和影響力，由於這個緣故，目前而言我的客戶是絕對百份之百地相信我的，這樣我就可以按照我自己的意願作出投資，而不受到任何無謂的影響了。

        至於目前巿場，我仍然對後巿是抱審慎樂觀的態度，買股必須注意基本面，以及可持續發展性的大小，還有資產結構等。要知道一旦各國央行退巿，資產泡沫會是第一個出現影響的問題，那麼你手上持股會受多少影響性呢，這個問題，還是留待各位自己思考好了。

2010年3月24日投資者日記

        高增長股增長停止代表什麼呢，這個問題我想大部份人都會說因為高增長時機不再了，但是從歷史事件來看，我們也許可以得出更多結論。從前古人智慧得出，若果不停地攻城掠地而不加以休養整頓，到最後都可能因戰長過長，補給不足，兵疲力乏，於是乎被對手乘勢反攻，一舉將之殲滅。高增長股亦是如此，若果不斷地謀求增長吸收客戶，而又不提高客戶忠誠度以及提高服務素質，到最後就算你的客戶群有多大，到只是一剎那光輝吧。

        基於此一論據，我認為高增長股只要是適當的時機做適當的事，有些時候停下來或負增長也都是合理和情有可原的，情況就如中移動一樣，我想只要考慮得切，手頭上幾億的用戶群只要每一個人願意付出一元購買附加增值業務，那個盈利將會很可怕的增長下去，所以暫時性的停頓並不代表將來不再增長下去。

2010年3月23日投資日記

        票很想擁有，可是當你買下你會發現這些股票已經佔去你組合的一半了，這雖然何妨但是下跌的時候你溝貨的能力便會出現問題。或許我稱這種現象為組合規模阻力，亦即即使這種股票實在非常吸引人，但基於安全和有序式地買入的原因而必須放棄。當然能找到這種股票固之然很費時間，但是基於這種阻力的緣故有時你得必須暫時放棄。舉個例子，假設於10萬美元買入巴郡，當巿場下跌30%，你能再溝貨嗎。這就出現了越來越便宜，可是沒錢去溝貨的問題。雖然價值投資者有時懶得理會這些問題，但總不能眼睜睜看著這種機會白白流逝吧。因此在買入股票之前應該考慮規模問題。

        反觀一般基金所說的規模限制，我認為是傻的才會有這種限制，雖然說這一種限制出自保護投資者的意識，但有時這種制約會無意地傷害了投資者。例如基金條款寫明只可以投資5%淨值或持有該公司不多於5%的持股量，由於很多基金的規模很巨大，因此好的股票只能買很少，而又包羅了其他不太好及很差的股票，有些小型的優秀公司又只能買到很少的數量。這會引致表演總比大巿來得差的原因。